اليوم، نقوم بتحليل عميق لتقرير Galaxy Digital المالي للربع الثاني من عام 2025، حيث تستعد هذه الشركة المزودة لحلول الأصول الرقمية ومراكز البيانات لعملية تحول. من نشاطها الأساسي - الذي يمثل 95% من الإيرادات ولكن هامش الربح أقل من 1%، إلى نموذج تجاري يبدو أنه مذهل بالنسبة لنسبة الإيرادات إلى النفقات.
ملخص
حققت أعمال تداول العملات المشفرة لشركة غالاكسي أرباحًا قدرها 13 مليون دولار فقط من إيرادات بلغت 8.7 مليار دولار (هامش الربح 0.15%)، بينما تدفع 18.8 مليون دولار كرواتب كل ربع سنة - التدفق النقدي من الأعمال الأساسية سالب.
التحول إلى الذكاء الاصطناعي: توقيع عقد مدته 15 عامًا و526 ميغاوات مع CoreWeave، ومن المتوقع أن يبدأ تحقيق إيرادات سنوية تزيد عن مليار دولار في النصف الأول من عام 2026، مع معدل ربحية يصل إلى 90%.
في سوق محدود العرض، يجب أن تزيد قدرة 3.5 جيجاوات في تكساس بمقدار أربعة أضعاف بحلول عام 2030 لتلبية الطلب على مراكز البيانات.
تم الحصول على تمويل مشروع بقيمة 1.4 مليار دولار ، مما يثبت الجدوى التجارية ويقضي على مخاطر التنفيذ.
يعتمد الوضع الحالي على عائدات أصول العملات المشفرة (198 مليون دولار في الربع الثاني) لتمويل العمليات، حيث إن العوائد على التداول كثيف رأس المال ضئيلة.
ارتفعت أسعار الأسهم بنسبة 17% ثم تراجعت، لأن المستثمرين لا يرون إيرادات إضافية قبل النصف الأول من عام 2026.
عندما تنظر إلى بيانات الربع الثاني لشركة Galaxy Digital، من السهل تجاهل شيء واحد: ماذا سيحدث بعد ذلك. عند الفحص الدقيق، ستجد أن الشركة التي يقودها مايكل نوفوغراتز تمر بنقطة تحول من تداول العملات المشفرة الدوري إلى دخل بنية تحتية أكثر استقرارًا قائم على الذكاء الاصطناعي.
منجم الذهب للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي
تقوم Galaxy Digital بأكبر تحول في الأعمال في صناعة العملات المشفرة - من التداول منخفض الربحية إلى مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي عالية الربحية.
حقق غالاكسي صافي دخل قدره 31 مليون دولار هذا الربع، بعد تعديل النفقات غير النقدية وغير المحققة، بلغ إجمالي EBITDA المعدل 211 مليون دولار.
من إجمالي إيراداتها، حققت العمليات التجارية فقط 13 مليون دولار من الأرباح من مبيعات بلغت 8.7 مليار دولار - وهو هامش ربح لا يتجاوز 0.15%. لذلك، فإن 95% من إيراداتها لا تكاد تحقق أي أرباح.
بالمقارنة ، تعهد عقد مركز البيانات الجديد للذكاء الاصطناعي الخاص بهم بتحقيق هامش ربح بنسبة 90٪ على دخل سنوي يزيد عن مليار دولار.
على الرغم من أنني أرى مستقبلًا واعدًا في بناء قدرات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء، إلا أنني أعتقد أن نسبة الأرباح الموعودة مبالغ فيها. لكن لا تعتمد فقط على رأيي، يمكنك مقارنة نسبة الأرباح التي أعلنت عنها أفضل مشغلي البيانات للذكاء الاصطناعي مثل Equinix و Digital Realty في هذا الربع: 46-47%.
ومع ذلك، أعتقد أن الاتجاه صحيح، من منظور توليد الإيرادات البحتة. في الوقت الحالي، تأتي معظم إيرادات Galaxy من الأعمال التجارية التي تتمتع بتكاليف عالية وأرباح منخفضة. وتأتي معظم أرباحها (الإيرادات مطروحًا منها النفقات) من قسم الأصول والأعمال.
تشمل إدارة الأصول الاستثمار في الأصول الرقمية وأنشطة التعدين، والاستثمار في الأسهم، وأرباح وخسائر الأصول الرقمية والاستثمارات في الأسهم المحققة وغير المحققة.
تعتبر مجموعة الأصول التي تبلغ قيمتها 20 مليار دولار أداة استثمار، حتى في حالة وجود ظروف سوقية مواتية كمصدر تمويل استراتيجي.
أنشأت الإدارة إيرادات قدرها 198 مليون دولار دون احتساب الأرباح غير المحققة غير النقدية. على عكس شركات العملات المشفرة البحتة، تحقق أعمال الأصول في Galaxy الأموال من خلال بيع الأصول في الأوقات الاستراتيجية.
هذا بالضبط ما أعتقد أن استراتيجية أصول العملات المشفرة لـ Galaxy تختلف عن استراتيجية أصول البيتكوين لـ مايكل سايلور. استراتيجية سايلور "الشراء والاحتفاظ ولكن عدم البيع أبدًا" حققت أرباحًا غير محققة بقيمة 14 مليار دولار هذا الربع. لكن هذه مجرد أرباح على الورق، ولا يمكن لمساهمي سايلور الاستفادة منها.
تختلف حالة Galaxy. فهي لا تشتري وتحتفظ بالعملات المشفرة فقط في حوض الأصول، بل تقوم أيضًا بعمليات بيع استراتيجية، مما يحقق أرباحًا. وهو ما يمكن للمساهمين مشاركته كأموال حقيقية.
ومع ذلك، أعتقد أن قسم الأصول في Galaxy هو مصدر دخل غير موثوق. طالما أن سوق العملات المشفرة في حالة جيدة، فإن هذا القسم سيستمر في تحقيق الأرباح. لكن السوق لا يعمل بهذه الطريقة، سواء في السوق التقليدي أو سوق العملات المشفرة. السوق ليست أكثر من دورية في أحسن الأحوال، مما يجعل هذه العوائد تعتمد بشكل كبير على حالة سوق العملات المشفرة.
هذا هو السبب في أن Galaxy تحتاج إلى نجاح تحولها في الذكاء الاصطناعي، لأن النموذج الحالي غير مستدام.
فرص السوق
ت定位ت جالاكسي نفسها عند تقاطع اتجاهين هائلين: الطلب المتفجر على الحوسبة بالذكاء الاصطناعي ونقص البنية التحتية الكهربائية في الولايات المتحدة على المدى الطويل. تُظهر تقارير ماكينزي أن الطلب العالمي على مراكز البيانات من المتوقع أن يزيد من 55 جيجاوات في عام 2023 إلى 219 جيجاوات بحلول عام 2030، مما يمثل زيادة بمقدار أربعة أضعاف.
من المتوقع أن تستثمر مزودات خدمات السحاب الضخمة 800 مليار دولار في مراكز البيانات كإنفاق رأسمالي (CapEx) بحلول عام 2028، بزيادة 70% مقارنة بعام 2025، لكن ذلك مقيد بتوافر الطاقة.
تتمثل ميزة Galaxy في امتلاكها قدرة محتملة تبلغ 3.5 جيجاوات في حديقة Helios بولاية تكساس، وهي كافية لتلبية احتياجات أكثر من 700,000 أسرة من حيث الطاقة في الولاية. تم الموافقة على 800 ميجاوات، بينما يتم دراسة 2.7 جيجاوات أخرى من قبل لجنة موثوقية الكهرباء في تكساس (ERCOT)، حيث تتحكم Galaxy في بعض من أكبر قدرات الطاقة المتاحة في سوق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي المحدود العرض.
التصوير الرقمي لمجمع مركز بيانات Helios AI و HPC التابع لـ Galaxy في ولاية تكساس.
أساس تحول Galaxy هو الالتزام الذي تم التوصل إليه مع CoreWeave لمدة 15 عامًا، وهو أحد أكبر صفقات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الصناعة. تتعهد CoreWeave بتقديم 526 ميغاوات من سعة تكنولوجيا المعلومات الأساسية على ثلاث مراحل.
تُعزى نسبة 90% من العائد المتوقع إلى الطبيعة ذات الأصول الخفيفة لعمليات مركز البيانات بعد إنشاء البنية التحتية.
أعتقد أن هناك خطرًا كبيرًا في صفقة CoreWeave: التنفيذ. بينما كنت أفكر في حجم الأموال التي تحتاجها Galaxy، والتخطيط، والقدرة على التنفيذ، قامت هذه الشركة بتجاوز العقبة الأولى.
في 16 أغسطس، أكملت Galaxy بنجاح تمويل مشروع بقيمة 1.4 مليار دولار لمركز بيانات Helios، مما ضمن توفير الأموال اللازمة لبناء المرحلة الأولى. هذا زاد من ثقتي في كيفية إزالة المخاطر التمويلية الرئيسية والتحقق من الجدوى التجارية لمشروع Helios.
معادلة التدفق النقدي
تظهر التدفقات النقدية الحالية لشركة Galaxy عدم استقرار أعمالها التجارية، في الوقت نفسه تسلط الضوء على سبب قدرة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي على توفير الاستقرار المالي الحقيقي.
كان لدى الشركة 1.18 مليار دولار من النقد والاستقرار الرقمي في نهاية الربع الثاني، وهذا يبدو كثيرًا، ولكن الواقع أكثر تعقيدًا. تعتمد أعمال التداول في Galaxy على نموذج كثيف رأس المال، حيث تتطلب قروض الهامش احتياطيات نقدية كبيرة. لا يمكن استخدام معظم الأموال البالغة 1.18 مليار دولار بحرية.
تدفق النقد الحر الفعلي لشركة Galaxy ضئيل للغاية. بعد دفع 14.2 مليون دولار من مصاريف الفائدة والنفقات التشغيلية المستمرة، يكاد يكون من المستحيل على الأعمال الأساسية تحقيق توازن في تدفق النقد.
هذا يجبر Galaxy على الاعتماد على ارتفاع قيمة سوق العملات المشفرة، أي خزائنها وأعمال التعدين، لتوليد الأموال لدعم العمليات وسط دوريتها المتأصلة وعدم القدرة على التنبؤ. بينما قد يؤدي هيكل العقد ثلاثي المراحل لشركة CoreWeave وخصائص الأعمال ذات الهامش الربحي العالي إلى تدفق نقدي إيجابي على الفور.
على الرغم من أن هوامش الربح قد لا تكون مرتفعة مثل 90%، إلا أن الهوامش الأكثر تحفظًا التي تتراوح بين 40-50% ستظل أكثر موثوقية واستقرارًا من الأعمال الدورية للخزينة.
على عكس الأعمال التجارية التي تحتاج إلى استثمار مستمر في رأس المال العامل والبنية التحتية التكنولوجية، يمكن إعادة استثمار النقد الناتج عن تشغيل مراكز البيانات في التوسع أو إعادته إلى المساهمين.
ساعدت تمويل مشروع هليوس الأخير من غالاكسي في حل مشكلة التدفق النقدي. من خلال الحصول على تمويل بناء مخصص، قامت غالاكسي بفصل تطوير البنية التحتية عن احتياجات التدفق النقدي التشغيلي. هذا غير ممكن في توسيع الأعمال التجارية، لأن رأس المال المطلوب لتوسيع الأعمال التجارية سيتنافس مباشرة مع احتياجات الأعمال الأخرى.
تفاصيل الرسوم
تبلغ النفقات الإجمالية لقسم الأصول الرقمية 87.14 مليار دولار، حيث تشكل رسوم التداول الحصة الأكبر (85.96 مليار دولار). هذه الرسوم هي ببساطة تكاليف محولة، ولا يوجد مجال تقريبًا لزيادة الأسعار. تكاد Galaxy أن تكون غير قادرة على تحسين هذه التكاليف، حيث يستمر الفارق في الأسعار في الانكماش في الأعمال التجارية المتخصصة في التداول، وهذه التكاليف لا مفر منها.
ما يثير القلق أكثر هو أن تكاليف الرواتب الفصلية تشمل 18.8 مليون دولار كتعويضات أسهم، والتي يجب دفعها نقدًا. هذا يعني أن Galaxy أنفقت أكثر من الأرباح التي حققتها من أعمالها الأساسية (13 مليون دولار) للاحتفاظ بالمواهب.
ستغير تحول البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هذا الوضع. بمجرد تشغيل المنشآت، ستحتاج عمليات مراكز البيانات إلى الحد الأدنى من التكاليف المتغيرة.
لتوضيح الأمر بشكل أكثر وضوحاً، حققت جميع أنشطة الأصول الرقمية لشركة Galaxy في الربع الثاني 71.4 مليون دولار من الأرباح الإجمالية المعدلة. عند التشغيل بكامل طاقته، قد تحقق المرحلة الأولى والثانية من Helios (حوالي 400 ميغاوات) إيرادات ربع سنوية تبلغ 180 مليون دولار، بينما تكون تعقيدات التشغيل والتكاليف جزءًا صغيرًا فقط من أعمال التداول.
رد السوق
ارتفع سعر سهم Galaxy بنسبة 5% في غضون 24 ساعة بعد إعلانها عن تقرير الربع الثاني، وارتفع بنحو 17% خلال أسبوع، ثم بدأ المستثمرون في سحب استثماراتهم.
قد يكون هذا بسبب إدراك المستثمرين أن 180 مليون دولار من الأرباح البالغة 211 مليون دولار تأتي من التعديلات غير النقدية وعائدات الخزينة، وليس من تحسينات التشغيل.
قد لا يكون المستثمرون قد أخذوا في الاعتبار بالكامل تحول Galaxy المعقد نحو بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، حيث من المتوقع ألا يكون هناك إيرادات ملحوظة من مراكز البيانات قبل النصف الأول من عام 2026.
لا زلت متفائلًا بشأن مشاعر السوق على المدى الطويل، نظرًا لإمكانات التطور المستقبلية.
وفقًا لدراسة ERCOT، فإن إضافة 2.7 جيجاوات من السعة تشير إلى أن Galaxy تنوي تعزيز مكانتها كمزود للبنية التحتية على المدى الطويل بدلاً من كونها مشغل مرافق مستأجرة.
بعد التطوير الشامل، يمكن أن تنافس أعمال Galaxy في تكساس بعض أكبر مجمعات مراكز البيانات فائقة الحجم التي تديرها أمازون ومايكروسوفت وجوجل. يمكن أن يمنح هذا الحجم ميزة في التفاوض مع شركات الذكاء الاصطناعي الأخرى، بينما يعزز كفاءة التشغيل، مما يؤدي إلى زيادة الهوامش الربحية.
تخصص الشركة في مجال العملات المشفرة يوفر لها مكانة فريدة في المجال الناشئ الذي يتقاطع فيه الذكاء الاصطناعي وتقنية blockchain.
طريق التقدم
تجري Galaxy رهانًا ضخمًا ومثيرًا للجدل. إذا نجحت عملية تحويل بنية الذكاء الاصطناعي، فسوف تتحول من شركة تداول ذات هامش ربح منخفض إلى آلة توليد نقدي. وإذا فشلت، فسوف تستثمر عشرات المليارات في بناء عقارات باهظة الثمن في تكساس، بينما ستتقلص أعمالها الأساسية تدريجيًا.
أكد تمويل المشروع بقيمة 1.4 مليار دولار الثقة الخارجية، لكنني أركز على مؤشرين رئيسيين: هل يمكنهم حقًا توفير 133 ميغاوات من السعة الجاهزة للذكاء الاصطناعي قبل النصف الأول من عام 2026؟ ومتى يبدأون في دفع تكاليف التشغيل الفعلية، هل يمكن الحفاظ على هامش الربح البالغ 90 %؟
تقدم العمليات الحالية تدفقًا نقديًا كافيًا للحفاظ على الأعمال، ولكن هناك حاجة إلى أداء قوي مستمر في سوق العملات المشفرة لتحقيق استثمارات نمو ذات مغزى. تعد فرص البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بإيرادات مستمرة وموثوقة، حيث يعتمد نجاحها بالكامل على القدرة التنفيذية في الـ 18-24 شهرًا القادمة.
أدى إنهاء تمويل المشروع الأخير إلى القضاء على مخاطر التنفيذ الكبيرة، لكن على Galaxy الآن إثبات أنها تستطيع بنجاح تحويل بنية التعدين المشفرة إلى مرافق حوسبة ذكاء اصطناعي على مستوى المؤسسات لجذب استثمارات طويلة الأجل.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
من التعدين إلى استخراج الذكاء الاصطناعي
كتبه: براثيك ديساي
تجميع: كتلة وحيد القرن
اليوم، نقوم بتحليل عميق لتقرير Galaxy Digital المالي للربع الثاني من عام 2025، حيث تستعد هذه الشركة المزودة لحلول الأصول الرقمية ومراكز البيانات لعملية تحول. من نشاطها الأساسي - الذي يمثل 95% من الإيرادات ولكن هامش الربح أقل من 1%، إلى نموذج تجاري يبدو أنه مذهل بالنسبة لنسبة الإيرادات إلى النفقات.
ملخص
حققت أعمال تداول العملات المشفرة لشركة غالاكسي أرباحًا قدرها 13 مليون دولار فقط من إيرادات بلغت 8.7 مليار دولار (هامش الربح 0.15%)، بينما تدفع 18.8 مليون دولار كرواتب كل ربع سنة - التدفق النقدي من الأعمال الأساسية سالب.
التحول إلى الذكاء الاصطناعي: توقيع عقد مدته 15 عامًا و526 ميغاوات مع CoreWeave، ومن المتوقع أن يبدأ تحقيق إيرادات سنوية تزيد عن مليار دولار في النصف الأول من عام 2026، مع معدل ربحية يصل إلى 90%.
في سوق محدود العرض، يجب أن تزيد قدرة 3.5 جيجاوات في تكساس بمقدار أربعة أضعاف بحلول عام 2030 لتلبية الطلب على مراكز البيانات.
تم الحصول على تمويل مشروع بقيمة 1.4 مليار دولار ، مما يثبت الجدوى التجارية ويقضي على مخاطر التنفيذ.
يعتمد الوضع الحالي على عائدات أصول العملات المشفرة (198 مليون دولار في الربع الثاني) لتمويل العمليات، حيث إن العوائد على التداول كثيف رأس المال ضئيلة.
ارتفعت أسعار الأسهم بنسبة 17% ثم تراجعت، لأن المستثمرين لا يرون إيرادات إضافية قبل النصف الأول من عام 2026.
عندما تنظر إلى بيانات الربع الثاني لشركة Galaxy Digital، من السهل تجاهل شيء واحد: ماذا سيحدث بعد ذلك. عند الفحص الدقيق، ستجد أن الشركة التي يقودها مايكل نوفوغراتز تمر بنقطة تحول من تداول العملات المشفرة الدوري إلى دخل بنية تحتية أكثر استقرارًا قائم على الذكاء الاصطناعي.
منجم الذهب للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي
تقوم Galaxy Digital بأكبر تحول في الأعمال في صناعة العملات المشفرة - من التداول منخفض الربحية إلى مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي عالية الربحية.
حقق غالاكسي صافي دخل قدره 31 مليون دولار هذا الربع، بعد تعديل النفقات غير النقدية وغير المحققة، بلغ إجمالي EBITDA المعدل 211 مليون دولار.
من إجمالي إيراداتها، حققت العمليات التجارية فقط 13 مليون دولار من الأرباح من مبيعات بلغت 8.7 مليار دولار - وهو هامش ربح لا يتجاوز 0.15%. لذلك، فإن 95% من إيراداتها لا تكاد تحقق أي أرباح.
بالمقارنة ، تعهد عقد مركز البيانات الجديد للذكاء الاصطناعي الخاص بهم بتحقيق هامش ربح بنسبة 90٪ على دخل سنوي يزيد عن مليار دولار.
على الرغم من أنني أرى مستقبلًا واعدًا في بناء قدرات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء، إلا أنني أعتقد أن نسبة الأرباح الموعودة مبالغ فيها. لكن لا تعتمد فقط على رأيي، يمكنك مقارنة نسبة الأرباح التي أعلنت عنها أفضل مشغلي البيانات للذكاء الاصطناعي مثل Equinix و Digital Realty في هذا الربع: 46-47%.
ومع ذلك، أعتقد أن الاتجاه صحيح، من منظور توليد الإيرادات البحتة. في الوقت الحالي، تأتي معظم إيرادات Galaxy من الأعمال التجارية التي تتمتع بتكاليف عالية وأرباح منخفضة. وتأتي معظم أرباحها (الإيرادات مطروحًا منها النفقات) من قسم الأصول والأعمال.
تشمل إدارة الأصول الاستثمار في الأصول الرقمية وأنشطة التعدين، والاستثمار في الأسهم، وأرباح وخسائر الأصول الرقمية والاستثمارات في الأسهم المحققة وغير المحققة.
تعتبر مجموعة الأصول التي تبلغ قيمتها 20 مليار دولار أداة استثمار، حتى في حالة وجود ظروف سوقية مواتية كمصدر تمويل استراتيجي.
أنشأت الإدارة إيرادات قدرها 198 مليون دولار دون احتساب الأرباح غير المحققة غير النقدية. على عكس شركات العملات المشفرة البحتة، تحقق أعمال الأصول في Galaxy الأموال من خلال بيع الأصول في الأوقات الاستراتيجية.
هذا بالضبط ما أعتقد أن استراتيجية أصول العملات المشفرة لـ Galaxy تختلف عن استراتيجية أصول البيتكوين لـ مايكل سايلور. استراتيجية سايلور "الشراء والاحتفاظ ولكن عدم البيع أبدًا" حققت أرباحًا غير محققة بقيمة 14 مليار دولار هذا الربع. لكن هذه مجرد أرباح على الورق، ولا يمكن لمساهمي سايلور الاستفادة منها.
تختلف حالة Galaxy. فهي لا تشتري وتحتفظ بالعملات المشفرة فقط في حوض الأصول، بل تقوم أيضًا بعمليات بيع استراتيجية، مما يحقق أرباحًا. وهو ما يمكن للمساهمين مشاركته كأموال حقيقية.
ومع ذلك، أعتقد أن قسم الأصول في Galaxy هو مصدر دخل غير موثوق. طالما أن سوق العملات المشفرة في حالة جيدة، فإن هذا القسم سيستمر في تحقيق الأرباح. لكن السوق لا يعمل بهذه الطريقة، سواء في السوق التقليدي أو سوق العملات المشفرة. السوق ليست أكثر من دورية في أحسن الأحوال، مما يجعل هذه العوائد تعتمد بشكل كبير على حالة سوق العملات المشفرة.
هذا هو السبب في أن Galaxy تحتاج إلى نجاح تحولها في الذكاء الاصطناعي، لأن النموذج الحالي غير مستدام.
فرص السوق
ت定位ت جالاكسي نفسها عند تقاطع اتجاهين هائلين: الطلب المتفجر على الحوسبة بالذكاء الاصطناعي ونقص البنية التحتية الكهربائية في الولايات المتحدة على المدى الطويل. تُظهر تقارير ماكينزي أن الطلب العالمي على مراكز البيانات من المتوقع أن يزيد من 55 جيجاوات في عام 2023 إلى 219 جيجاوات بحلول عام 2030، مما يمثل زيادة بمقدار أربعة أضعاف.
من المتوقع أن تستثمر مزودات خدمات السحاب الضخمة 800 مليار دولار في مراكز البيانات كإنفاق رأسمالي (CapEx) بحلول عام 2028، بزيادة 70% مقارنة بعام 2025، لكن ذلك مقيد بتوافر الطاقة.
تتمثل ميزة Galaxy في امتلاكها قدرة محتملة تبلغ 3.5 جيجاوات في حديقة Helios بولاية تكساس، وهي كافية لتلبية احتياجات أكثر من 700,000 أسرة من حيث الطاقة في الولاية. تم الموافقة على 800 ميجاوات، بينما يتم دراسة 2.7 جيجاوات أخرى من قبل لجنة موثوقية الكهرباء في تكساس (ERCOT)، حيث تتحكم Galaxy في بعض من أكبر قدرات الطاقة المتاحة في سوق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي المحدود العرض.
التصوير الرقمي لمجمع مركز بيانات Helios AI و HPC التابع لـ Galaxy في ولاية تكساس.
أساس تحول Galaxy هو الالتزام الذي تم التوصل إليه مع CoreWeave لمدة 15 عامًا، وهو أحد أكبر صفقات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الصناعة. تتعهد CoreWeave بتقديم 526 ميغاوات من سعة تكنولوجيا المعلومات الأساسية على ثلاث مراحل.
تُعزى نسبة 90% من العائد المتوقع إلى الطبيعة ذات الأصول الخفيفة لعمليات مركز البيانات بعد إنشاء البنية التحتية.
أعتقد أن هناك خطرًا كبيرًا في صفقة CoreWeave: التنفيذ. بينما كنت أفكر في حجم الأموال التي تحتاجها Galaxy، والتخطيط، والقدرة على التنفيذ، قامت هذه الشركة بتجاوز العقبة الأولى.
في 16 أغسطس، أكملت Galaxy بنجاح تمويل مشروع بقيمة 1.4 مليار دولار لمركز بيانات Helios، مما ضمن توفير الأموال اللازمة لبناء المرحلة الأولى. هذا زاد من ثقتي في كيفية إزالة المخاطر التمويلية الرئيسية والتحقق من الجدوى التجارية لمشروع Helios.
معادلة التدفق النقدي
تظهر التدفقات النقدية الحالية لشركة Galaxy عدم استقرار أعمالها التجارية، في الوقت نفسه تسلط الضوء على سبب قدرة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي على توفير الاستقرار المالي الحقيقي.
كان لدى الشركة 1.18 مليار دولار من النقد والاستقرار الرقمي في نهاية الربع الثاني، وهذا يبدو كثيرًا، ولكن الواقع أكثر تعقيدًا. تعتمد أعمال التداول في Galaxy على نموذج كثيف رأس المال، حيث تتطلب قروض الهامش احتياطيات نقدية كبيرة. لا يمكن استخدام معظم الأموال البالغة 1.18 مليار دولار بحرية.
تدفق النقد الحر الفعلي لشركة Galaxy ضئيل للغاية. بعد دفع 14.2 مليون دولار من مصاريف الفائدة والنفقات التشغيلية المستمرة، يكاد يكون من المستحيل على الأعمال الأساسية تحقيق توازن في تدفق النقد.
هذا يجبر Galaxy على الاعتماد على ارتفاع قيمة سوق العملات المشفرة، أي خزائنها وأعمال التعدين، لتوليد الأموال لدعم العمليات وسط دوريتها المتأصلة وعدم القدرة على التنبؤ. بينما قد يؤدي هيكل العقد ثلاثي المراحل لشركة CoreWeave وخصائص الأعمال ذات الهامش الربحي العالي إلى تدفق نقدي إيجابي على الفور.
على الرغم من أن هوامش الربح قد لا تكون مرتفعة مثل 90%، إلا أن الهوامش الأكثر تحفظًا التي تتراوح بين 40-50% ستظل أكثر موثوقية واستقرارًا من الأعمال الدورية للخزينة.
على عكس الأعمال التجارية التي تحتاج إلى استثمار مستمر في رأس المال العامل والبنية التحتية التكنولوجية، يمكن إعادة استثمار النقد الناتج عن تشغيل مراكز البيانات في التوسع أو إعادته إلى المساهمين.
ساعدت تمويل مشروع هليوس الأخير من غالاكسي في حل مشكلة التدفق النقدي. من خلال الحصول على تمويل بناء مخصص، قامت غالاكسي بفصل تطوير البنية التحتية عن احتياجات التدفق النقدي التشغيلي. هذا غير ممكن في توسيع الأعمال التجارية، لأن رأس المال المطلوب لتوسيع الأعمال التجارية سيتنافس مباشرة مع احتياجات الأعمال الأخرى.
تفاصيل الرسوم
تبلغ النفقات الإجمالية لقسم الأصول الرقمية 87.14 مليار دولار، حيث تشكل رسوم التداول الحصة الأكبر (85.96 مليار دولار). هذه الرسوم هي ببساطة تكاليف محولة، ولا يوجد مجال تقريبًا لزيادة الأسعار. تكاد Galaxy أن تكون غير قادرة على تحسين هذه التكاليف، حيث يستمر الفارق في الأسعار في الانكماش في الأعمال التجارية المتخصصة في التداول، وهذه التكاليف لا مفر منها.
ما يثير القلق أكثر هو أن تكاليف الرواتب الفصلية تشمل 18.8 مليون دولار كتعويضات أسهم، والتي يجب دفعها نقدًا. هذا يعني أن Galaxy أنفقت أكثر من الأرباح التي حققتها من أعمالها الأساسية (13 مليون دولار) للاحتفاظ بالمواهب.
ستغير تحول البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هذا الوضع. بمجرد تشغيل المنشآت، ستحتاج عمليات مراكز البيانات إلى الحد الأدنى من التكاليف المتغيرة.
لتوضيح الأمر بشكل أكثر وضوحاً، حققت جميع أنشطة الأصول الرقمية لشركة Galaxy في الربع الثاني 71.4 مليون دولار من الأرباح الإجمالية المعدلة. عند التشغيل بكامل طاقته، قد تحقق المرحلة الأولى والثانية من Helios (حوالي 400 ميغاوات) إيرادات ربع سنوية تبلغ 180 مليون دولار، بينما تكون تعقيدات التشغيل والتكاليف جزءًا صغيرًا فقط من أعمال التداول.
رد السوق
ارتفع سعر سهم Galaxy بنسبة 5% في غضون 24 ساعة بعد إعلانها عن تقرير الربع الثاني، وارتفع بنحو 17% خلال أسبوع، ثم بدأ المستثمرون في سحب استثماراتهم.
قد يكون هذا بسبب إدراك المستثمرين أن 180 مليون دولار من الأرباح البالغة 211 مليون دولار تأتي من التعديلات غير النقدية وعائدات الخزينة، وليس من تحسينات التشغيل.
قد لا يكون المستثمرون قد أخذوا في الاعتبار بالكامل تحول Galaxy المعقد نحو بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، حيث من المتوقع ألا يكون هناك إيرادات ملحوظة من مراكز البيانات قبل النصف الأول من عام 2026.
لا زلت متفائلًا بشأن مشاعر السوق على المدى الطويل، نظرًا لإمكانات التطور المستقبلية.
وفقًا لدراسة ERCOT، فإن إضافة 2.7 جيجاوات من السعة تشير إلى أن Galaxy تنوي تعزيز مكانتها كمزود للبنية التحتية على المدى الطويل بدلاً من كونها مشغل مرافق مستأجرة.
بعد التطوير الشامل، يمكن أن تنافس أعمال Galaxy في تكساس بعض أكبر مجمعات مراكز البيانات فائقة الحجم التي تديرها أمازون ومايكروسوفت وجوجل. يمكن أن يمنح هذا الحجم ميزة في التفاوض مع شركات الذكاء الاصطناعي الأخرى، بينما يعزز كفاءة التشغيل، مما يؤدي إلى زيادة الهوامش الربحية.
تخصص الشركة في مجال العملات المشفرة يوفر لها مكانة فريدة في المجال الناشئ الذي يتقاطع فيه الذكاء الاصطناعي وتقنية blockchain.
طريق التقدم
تجري Galaxy رهانًا ضخمًا ومثيرًا للجدل. إذا نجحت عملية تحويل بنية الذكاء الاصطناعي، فسوف تتحول من شركة تداول ذات هامش ربح منخفض إلى آلة توليد نقدي. وإذا فشلت، فسوف تستثمر عشرات المليارات في بناء عقارات باهظة الثمن في تكساس، بينما ستتقلص أعمالها الأساسية تدريجيًا.
أكد تمويل المشروع بقيمة 1.4 مليار دولار الثقة الخارجية، لكنني أركز على مؤشرين رئيسيين: هل يمكنهم حقًا توفير 133 ميغاوات من السعة الجاهزة للذكاء الاصطناعي قبل النصف الأول من عام 2026؟ ومتى يبدأون في دفع تكاليف التشغيل الفعلية، هل يمكن الحفاظ على هامش الربح البالغ 90 %؟
تقدم العمليات الحالية تدفقًا نقديًا كافيًا للحفاظ على الأعمال، ولكن هناك حاجة إلى أداء قوي مستمر في سوق العملات المشفرة لتحقيق استثمارات نمو ذات مغزى. تعد فرص البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بإيرادات مستمرة وموثوقة، حيث يعتمد نجاحها بالكامل على القدرة التنفيذية في الـ 18-24 شهرًا القادمة.
أدى إنهاء تمويل المشروع الأخير إلى القضاء على مخاطر التنفيذ الكبيرة، لكن على Galaxy الآن إثبات أنها تستطيع بنجاح تحويل بنية التعدين المشفرة إلى مرافق حوسبة ذكاء اصطناعي على مستوى المؤسسات لجذب استثمارات طويلة الأجل.