Strategi "Whale Teratas" menunjukkan penghentian akumulasi, apakah BTC akan mengalami titik balik yang penting?

Tulisan oleh: Dingdang (@XiaMiPP)

CEO Strategy (dulu MicroStrategy) Michael Saylor mengungkapkan dalam sebuah posting pada hari Minggu lalu: "Terkadang kamu hanya perlu HODL (Some weeks you just need to HODL)." Pasar mengartikan bahwa ini menunjukkan dia menyarankan untuk menghentikan pembelian Bitcoin.

Sebagai perusahaan publik dengan jumlah kepemilikan Bitcoin terbesar di dunia, filosofi investasi Michael Saylor yang konsisten adalah "Bitcoin di atas segalanya", dan para investor juga telah terbiasa dengan konsep "membeli" yang telah mendarah daging dalam dirinya. Oleh karena itu, setiap kali Strategy ditangguhkan, itu akan memicu reaksi di pasar yang paling sensitif, terutama dalam konteks penambahan BTC selama 13 minggu berturut-turut sebelumnya.

Berat kas Bitcoin: Cara Strategi Mempengaruhi Pasar

Hingga 8 Juli, total kepemilikan Bitcoin Strategy telah mencapai 597.000.000 koin, yang merupakan 2,84% dari total pasokan. Tidak hanya jauh di depan perusahaan publik lainnya, jumlah koin yang dimiliki bahkan 2,3 kali lipat dari total 100 perusahaan publik terbesar (kecuali Strategy).

Menurut informasi dokumen 8-K yang diajukan Strategy ke SEC AS, per 30 Juni, nilai aset digital Strategy (MSTR.O) adalah 64,36 miliar USD, dengan biaya rata-rata 70.982 USD / koin, di mana total nilai wajar Bitcoin untuk kuartal kedua 2025 meningkat sebesar 14 miliar USD.

Dengan kata lain, Strategy bukan hanya ikan paus besar dalam Bitcoin, tetapi juga merupakan pengungkit dari sentimen harga pasar. Setiap gerakan Strategy akan memicu titik sensitif di pasar. Dari beberapa kali penangguhan pembelian sejak tahun 2025, hampir semuanya menandakan koreksi jangka pendek, apakah kali ini akan berbeda?

Strategi menghentikan pembelian dan keterkaitan pergerakan Bitcoin

Roda Pendanaan: Permainan Modal Saham Preferen

Strategy awalnya adalah perusahaan yang berfokus pada perangkat lunak analisis bisnis, sejak tahun 2020, strategi inti beralih untuk menjadikan Bitcoin sebagai aset cadangan utama, bertujuan untuk melindungi dari inflasi dan mencapai apresiasi aset, Strategy juga terkenal karena investasi besar-besaran dalam Bitcoin.

Untuk terus membeli Bitcoin, Strategy memerlukan modal yang besar. Oleh karena itu, mereka memilih untuk mengumpulkan dana melalui penerbitan saham preferen. Mulai Februari 2025, Strategy telah menerbitkan tiga jenis saham preferen, yaitu STRF, STRK, dan STRD, yang masing-masing memiliki mekanisme penghasilan dan prioritas risiko yang berbeda:

STRF: 10% akumulasi dividen, prioritas tertinggi. Jika tidak dibayar, dividen akan terakumulasi dengan tingkat 1% tambahan setiap tahun, hingga maksimum 18%.

STRK: 8% dividen akumulasi, dilengkapi dengan opsi konversi.

STRD: 10% dividen non-akumulatif, prioritas rendah, lebih banyak digunakan untuk distribusi luas yang ditujukan kepada masyarakat umum.

Inti dari desain struktur ini adalah untuk memungkinkan Strategi menarik modal baru secara berkelanjutan tanpa secara serius mendilusi hak pemegang saham biasa, sehingga menyediakan amunisi untuk pembelian Bitcoin yang terus menerus, guna mempertahankan siklus tertutup "menerbitkan saham - membeli koin - menaikkan harga saham".

Dari kinerja pasar, MicroStrategy (MSTR) secara signifikan mengungguli Bitcoin itu sendiri, terutama didorong oleh tren terbaru "saham kripto AS". STRK dan STRF sebagai saham preferen yang diterbitkan lebih awal juga menunjukkan kinerja yang sangat baik, sementara STRD yang diterbitkan lebih belakangan juga menunjukkan potensi yang baik. Dari tren harga, STRK dan STRF baru-baru ini sangat mencolok, bahkan jauh melampaui kinerja saham MSTR.

Perlu dicatat bahwa pada bulan Maret, rencana penerbitan saham preferen ini menarik perhatian para eksekutif senior untuk terlibat langsung. Menurut dokumen yang diungkapkan oleh Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat, beberapa orang dalam Strategy membeli saham preferen terbaru yang diluncurkan, termasuk CEO, CFO, dan eksekutif senior lainnya, di mana CEO Phong Le membeli 6.000 saham preferen dengan harga 85 dolar, CFO Andrew Kang membeli 1.500 saham, dan penasihat hukum utama Wei-Ming Shao membeli 500 saham. Tindakan "pembelian sendiri" ini bukan hanya sinyal, tetapi juga menunjukkan ekspektasi kuat perusahaan terhadap imbal hasil di masa depan.

Pada 5 Juni, Strategy mengumumkan penerbitan umum 11.764.700 saham preferen Stride Seri A 10,00% dengan harga penerbitan sebesar 85 dolar per saham, dan penyelesaian dijadwalkan pada 10 Juni, mengumpulkan sekitar 980 juta dolar. Pada hari ini, Strategy sekali lagi mengumumkan telah menandatangani perjanjian penjualan baru. Berdasarkan perjanjian tersebut, mereka berencana untuk menerbitkan saham STRD untuk mengumpulkan 4,2 miliar dolar, dan diperkirakan akan mempersiapkan pembiayaan berkelanjutan "sesuai permintaan, secara bertahap" sesuai dengan rencana ATM. Roda ini, sedang berputar semakin cepat.

Sisi lain dari leverage: mesin pertumbuhan, juga pemicu risiko?

Menurut laporan keuangan kuartal pertama 2025 yang dirilis oleh Strategy pada 1 Mei, mereka telah mengumpulkan hampir 10 miliar dolar AS melalui penerbitan saham preferen, obligasi konversi, dan saham biasa ATM, yang hampir seluruhnya diinvestasikan dalam Bitcoin. Operasi leverage tinggi ini memperbesar keuntungan yang dihasilkan dari kenaikan Bitcoin, tetapi juga meningkatkan beban arus kas, terutama biaya bunga tahunan 8% ~ 10% yang dihasilkan dari saham preferen.

Hingga saat ini, nilai pasar MSTR sekitar 1129 miliar dolar AS, dengan valuasi perusahaan sekitar 1200 miliar dolar AS, yang sesuai dengan rasio ekuitas bersih sebesar 1,7. Meskipun masih dalam rentang yang wajar, elastisitas garis ini bergantung pada dua titik tumpu: pertama, kekuatan harga Bitcoin yang berkelanjutan, dan kedua, kelancaran serta stabilitas lingkungan pembiayaan eksternal.

Namun dari sisi pendapatan, kemampuan "membuat darah" perusahaan lemah. Menurut data yang disediakan oleh @0x ChainMind, pendapatan bisnis perangkat lunak perusahaan pada tahun 2024 hanya mencapai 4,63 juta dolar AS, mencetak rekor terendah sejak 2010.

Dari laporan keuangan Q1, total pendapatan utama perusahaan pada kuartal pertama tahun 2025 adalah 111,1 juta dolar AS, turun 3,6% dari tahun ke tahun (Q1 2024 adalah 115,2 juta dolar AS). Namun, pendapatan dari layanan langganan mencapai 37,1 juta dolar AS, meningkat 61,6% dari tahun ke tahun, menunjukkan bahwa transformasi ke layanan cloud dan model langganan berhasil, menjadi sorotan pendapatan. Jika masih menggunakan model penurunan nilai yang lama untuk menghitung, biaya operasional dan kerugian diperkirakan sekitar 190 juta dolar AS (di sini terdapat titik kontroversi, Strategy juga menghadapi gugatan kelompok karena ini), cadangan kas sebesar 60,3 juta dolar AS. Jika berdasarkan data ini, biaya operasional hanya dapat ditutupi dengan susah payah. Jika perusahaan ingin bertahan dan membayar bunga tahunan preferen sebesar 8% - 10% (pengeluaran tahunan mencapai 300 juta hingga 500 juta dolar AS), maka harus bergantung pada "pembiayaan berkelanjutan" untuk menjaga roda berputar.

Di balik laporan: Kerugian menggelembung 5,9 miliar, gugatan kolektif sedang dalam perjalanan

Alasan Strategy menghadapi gugatan kolektif adalah karena pada kuartal pertama tahun 2025, mereka akan pertama kali mengadopsi standar akuntansi baru FASB (ASU 2023-08). Sesuai dengan peraturan baru, perusahaan harus mengukur aset kripto berdasarkan nilai wajar, bukan hanya mencadangkan penurunan nilai ketika terjadi penurunan. Ini berarti bahwa setiap fluktuasi harga Bitcoin akan langsung dan secara real-time tercermin dalam laporan laba rugi.

Hasilnya, pada Q1, Strategy mengungkapkan kerugian yang belum direalisasikan sebesar 5,9 miliar dolar AS, yang langsung menyebabkan harga saham MSTR anjlok 8% pada kuartal tersebut.

Lebih buruk lagi, perusahaan dituduh gagal untuk mengungkapkan risiko kerugian yang tidak terealisasi ini secara tepat waktu dan menyeluruh. Firma hukum terkenal di New York, Pomerantz LLP, segera mengajukan gugatan class action terhadap Strategy di Pengadilan Distrik Timur Virginia, menuduh bahwa antara April 2024 hingga April 2025 "terdapat pernyataan yang salah dan menyesatkan", diduga melanggar undang-undang sekuritas federal. Saat ini, kasus tersebut sedang berjalan, dan investor dapat mendaftar untuk bergabung dengan gugatan class action sebelum 15 Juli. Strategy menyatakan akan merespons secara aktif, tetapi tidak memberikan prediksi mengenai hasil kasus.

Ini berarti bahwa harga Bitcoin tidak hanya menentukan nilai aset dari Strategi, tetapi juga sedang menentukan risiko hukum, kemampuan pendanaan, dan kepercayaan investor.

Suara pasar

Michael Saylor menyatakan dalam sebuah posting bahwa Strategy telah mengembangkan model kredit BTC yang mempertimbangkan periode pinjaman, rasio jaminan, harga BTC, volatilitas, dan ekspektasi imbal hasil tahunan, yang digunakan untuk menghasilkan data statistik tentang risiko dan spread kredit Bitcoin. Strategy sedang mendorong transformasi digital pasar kredit melalui STRK, STRF, dan STRD, yang juga berarti bahwa jalur Strategy tidak lagi hanya membeli Bitcoin, tetapi lebih mirip dengan membangun sistem siklik yang mengelilingi kapitalisasi dan finansialisasi BTC.

Laporan dari lembaga investasi Breed menunjukkan bahwa Strategy, karena skala, kepemilikan, dan kemampuan anti-siklusnya, kemungkinan akan menjadi salah satu yang bertahan lama dalam model keuangan kripto, dengan kemungkinan 91% untuk dimasukkan ke dalam indeks S&P 500 pada kuartal kedua 2025.

Namun tidak semua orang begitu optimis. Beberapa analis menunjukkan bahwa selama pasar bull, roda gigi ini berfungsi dengan baik, tetapi begitu memasuki pasar bear, struktur utangnya, bunga saham preferen, dan stabilitas arus kas akan menghadapi ujian yang berat.

Pada 1 Juli, TD Cowen menegaskan kembali peringkat "Beli" untuk Strategy dalam laporan penelitian dan mempertahankan target harga per saham sebesar 590 dolar AS. Mereka menyatakan bahwa meskipun ada risiko, premium harga saham Strategy relatif terhadap nilai aset bersih (NAV) Bitcoin (BTC) yang dimilikinya adalah wajar. Lembaga tersebut menyatakan bahwa model "siklus ekuitas - BTC" (equity-to-BTC loop) Strategy memungkinkannya untuk memanfaatkan pendapatan dari penerbitan sahamnya untuk membeli lebih banyak Bitcoin, sehingga mendorong harga saham yang lebih tinggi dan pembelian Bitcoin lebih lanjut, membentuk siklus yang menguntungkan.

Dari data saat ini, arus kas jangka pendek Strategy masih dapat "bertahan dengan susah payah", dengan kepemilikan Bitcoin-nya menjadi bintang utama di neraca perusahaan. Namun, ini juga merupakan risiko terbesarnya: kemakmurannya hampir sepenuhnya bergantung pada asumsi bahwa harga BTC stabil atau naik. Dalam arti tertentu, Strategy tidak lagi menjadi perusahaan teknologi dalam pengertian tradisional; ia lebih mirip dengan "platform manajemen aset dengan leverage tinggi Bitcoin" yang dibungkus dalam perangkat lunak.