Kebijakan Regulasi Stablecoin: Eksperimen Keuangan di Tengah Krisis Utang AS

Sebuah eksperimen keuangan yang dipicu oleh krisis utang negara senilai 36 triliun dolar AS sedang berlangsung, mencoba mengubah dunia kripto menjadi pembeli obligasi AS, sementara sistem moneter global juga secara diam-diam sedang dibentuk ulang.

Kongres AS sedang mempercepat kemajuan terhadap undang-undang yang disebut "Undang-Undang Indah". Laporan terbaru Deutsche Bank menggambarkannya sebagai "Rencana Pennsylvania" AS untuk menangani utang besar—dengan memaksa pembelian stablecoin dari obligasi pemerintah AS, memasukkan dolar digital ke dalam sistem pembiayaan utang negara.

Undang-undang ini membentuk kombinasi kebijakan dengan "GENIUS Act". Yang terakhir mengharuskan semua stablecoin dolar AS harus 100% didukung oleh kas, obligasi AS, atau simpanan bank, menandai perubahan mendasar dalam regulasi stablecoin. Undang-undang ini mengharuskan penerbit stablecoin untuk memiliki cadangan dalam rasio 1:1 dengan dolar AS atau aset likuid tinggi (seperti obligasi AS jangka pendek) dan melarang stablecoin algoritmik, sambil membangun kerangka regulasi ganda antara federal dan negara bagian. Tujuan utamanya mencakup:

• Mengurangi tekanan utang AS: Memaksa aset cadangan stablecoin untuk diarahkan ke pasar utang AS. Diperkirakan pada tahun 2028, nilai pasar stablecoin global akan mencapai 2 triliun dolar AS, di mana 1,6 triliun dolar AS akan mengalir ke utang AS, menyediakan saluran pembiayaan baru untuk defisit anggaran AS.

• Memperkuat dominasi dolar AS: Saat ini 95% stablecoin terikat pada dolar AS, undang-undang ini melalui "dolar → stablecoin → pembayaran global → pengembalian utang AS" sebagai siklus tertutup, memperkuat posisi dominan dolar dalam ekonomi digital.

• Mendorong ekspektasi penurunan suku bunga: Laporan Deutsche Bank menunjukkan bahwa pengesahan undang-undang dapat mendorong Federal Reserve untuk menurunkan suku bunga guna mengurangi biaya pembiayaan utang AS, sekaligus mendorong pelemahan dolar untuk meningkatkan daya saing ekspor AS.

Alat Baru di Bawah Tekanan Utang AS

Total utang federal Amerika Serikat telah melampaui 36 triliun dolar AS, dan pokok plus bunga yang harus dibayar kembali pada tahun 2025 mencapai 9 triliun dolar AS. Menghadapi utang yang sangat besar ini, pemerintah sangat membutuhkan saluran pembiayaan baru. Dan stablecoin, sebuah inovasi keuangan yang dulunya berada di tepi regulasi, secara tidak terduga menjadi pilihan baru untuk meredakan tekanan.

Menurut informasi yang disampaikan dalam seminar terkait, stablecoin sedang dibesarkan sebagai "pembeli baru" di pasar obligasi AS. CEO seorang konsultan investasi global secara gamblang menyatakan: "Stablecoin sedang menciptakan permintaan baru yang signifikan untuk pasar obligasi pemerintah."

Data menunjukkan: total nilai pasar stablecoin saat ini adalah 256 miliar USD, di mana sekitar 80% dialokasikan ke obligasi pemerintah AS atau perjanjian repos, dengan skala sekitar 200 miliar USD. Meskipun hanya menyumbang kurang dari 2% dari pasar obligasi AS, namun laju pertumbuhannya menarik perhatian.

Sebuah bank memprediksi bahwa pada tahun 2030, nilai pasar stablecoin akan mencapai 1,6 hingga 3,7 triliun dolar AS, dan pada saat itu, ukuran utang AS yang dimiliki oleh penerbit akan melebihi 1,2 triliun dolar AS. Ukuran ini cukup untuk menjadikannya salah satu pemegang utang AS terbesar.

Stablecoin semakin menjadi alat baru untuk internasionalisasi dolar AS, dengan stabilcoin terkemuka memiliki hampir 200 miliar dolar AS dalam obligasi pemerintah, setara dengan 0,5% dari utang AS; jika skala meningkat menjadi 2 triliun dolar AS (80% dialokasikan untuk obligasi pemerintah AS), jumlah kepemilikan akan melebihi negara tunggal mana pun. Mekanisme ini mungkin:

• Distorsi pasar keuangan: lonjakan permintaan obligasi pemerintah AS jangka pendek menekan imbal hasil, memperburuk kemiringan kurva imbal hasil, dan melemahkan efektivitas kebijakan moneter tradisional.

• Melemahkan pengendalian modal di pasar negara berkembang: aliran lintas batas stablecoin menghindari sistem perbankan tradisional, melemahkan kemampuan intervensi nilai tukar (seperti krisis yang terjadi di Sri Lanka pada tahun 2022 karena pelarian modal).

Desain Undang-Undang: Seimbang antara Regulasi dan Insentif

"Undang-Undang Keindahan" dan "GENIUS Act" membentuk kombinasi kebijakan yang cermat. Yang terakhir berfungsi sebagai kerangka regulasi, memaksa stablecoin menjadi pembeli obligasi pemerintah AS; yang pertama memberikan insentif penerbitan, membentuk siklus tertutup yang lengkap.

Desain inti undang-undang ini penuh dengan kebijaksanaan politik: ketika pengguna membeli stablecoin dengan 1 dolar, penerbit harus membeli obligasi AS dengan 1 dolar tersebut. Ini memenuhi persyaratan kepatuhan sekaligus mencapai tujuan pembiayaan fiskal. Salah satu penerbit stablecoin besar melakukan pembelian bersih obligasi AS sebesar 33,1 miliar dolar pada tahun 2024, melompat menjadi pembeli obligasi AS terbesar ketujuh di dunia.

Sistem pengawasan yang tersegmentasi menunjukkan niat untuk mendukung lembaga besar: stabilcoin dengan kapitalisasi pasar lebih dari 10 miliar USD langsung diawasi oleh pemerintah federal, sementara yang berukuran kecil diserahkan kepada lembaga tingkat negara bagian. Desain ini mempercepat konsentrasi pasar, saat ini dua stabilcoin telah menguasai lebih dari 70% pangsa pasar.

RUU ini juga mencakup ketentuan eksklusif: melarang koin stabil non-Dolar beredar di AS, kecuali jika menerima regulasi yang setara. Ini tidak hanya memperkuat dominasi Dolar, tetapi juga membersihkan hambatan bagi beberapa proyek koin stabil baru.

Misi stabilcoin untuk menyelamatkan pasar

Pada paruh kedua tahun 2025, pasar obligasi pemerintah AS akan menghadapi peningkatan pasokan sebesar 1 triliun USD. Menghadapi tantangan ini, penerbit stablecoin diharapkan dapat memberikan solusi. Seorang kepala strategi suku bunga di sebuah bank mencatat: "Jika Departemen Keuangan beralih ke pembiayaan utang jangka pendek, peningkatan permintaan yang dibawa oleh stablecoin akan memberikan ruang kebijakan bagi Menteri Keuangan."

Desain mekanisme dapat dianggap sangat cerdas:

• Setiap penerbitan 1 dolar stabilcoin, harus membeli 1 dolar obligasi pemerintah jangka pendek AS, untuk langsung menciptakan saluran pendanaan.

• Pertumbuhan permintaan stablecoin bertransformasi menjadi daya beli institusional, mengurangi ketidakpastian pembiayaan pemerintah.

• Penerbit terpaksa terus meningkatkan kepemilikan aset cadangan, membentuk siklus permintaan yang memperkuat diri sendiri.

Seorang kepala portofolio perusahaan teknologi finansial mengungkapkan bahwa beberapa bank internasional terkemuka sedang melakukan diskusi mengenai kerjasama stablecoin, menanyakan "bagaimana cara meluncurkan solusi stablecoin dalam delapan minggu." Suasana industri telah mencapai puncaknya.

Namun perlu dicatat bahwa: stablecoin terutama terikat pada obligasi AS jangka pendek, dan tidak memberikan bantuan substansial terhadap ketidaksesuaian permintaan dan penawaran obligasi AS jangka panjang. Selain itu, skala stablecoin saat ini masih sangat kecil dibandingkan dengan pengeluaran bunga obligasi AS - total skala global stablecoin adalah 232 miliar USD, sementara bunga tahunan obligasi AS melebihi 1 triliun USD.

Digitalisasi Dominasi Dolar

Strategi mendalam dari undang-undang tersebut terletak pada digitalisasi dominasi dolar. 95% dari stablecoin global terikat pada dolar, membangun "jaringan dolar bayangan" di luar sistem perbankan tradisional.

Usaha kecil dan menengah di kawasan Asia Tenggara, Afrika, dan wilayah lainnya melakukan remitansi lintas batas menggunakan stablecoin dolar AS, menghindari sistem tradisional, dan mengurangi biaya transaksi lebih dari 70%. "Dollarization informal" ini mempercepat penetrasi dolar di pasar berkembang.

Dampak yang lebih dalam terletak pada revolusi paradigma sistem penyelesaian internasional:

• Penyelesaian tradisional dolar bergantung pada jaringan antar bank

• Stablecoin disematkan dalam berbagai sistem pembayaran terdistribusi dalam bentuk "dolar on-chain"

• Kemampuan penyelesaian dolar melampaui batas lembaga keuangan tradisional, mewujudkan peningkatan "dominasi digital"

Uni Eropa jelas menyadari ancaman tersebut. Regulasi MiCA-nya membatasi fungsi pembayaran sehari-hari dari stablecoin non-euro dan memberlakukan larangan penerbitan untuk stablecoin besar, Bank Sentral Eropa sedang mempercepat kemajuan euro digital, tetapi kemajuannya lambat.

Hong Kong mengadopsi strategi diferensiasi: sambil membangun sistem lisensi stablecoin, mereka merencanakan untuk meluncurkan sistem lisensi ganda untuk perdagangan over-the-counter dan layanan kustodian. Otoritas moneter juga berencana untuk merilis pedoman operasi tokenisasi aset dunia nyata (RWA), mendorong tradisional aset seperti obligasi dan real estate untuk di-lakukankan.

Risiko dan Tantangan Potensial

Rancangan undang-undang menanamkan tiga risiko struktural.

Tingkat pertama: Utang AS - spiral kematian stablecoin. Jika pengguna secara kolektif menebus suatu stablecoin, penerbit harus menjual utang AS untuk mendapatkan uang tunai → harga utang AS anjlok → cadangan stablecoin lainnya terdevaluasi → keruntuhan total. Pada tahun 2022, sempat terjadi penyimpangan karena kepanikan pasar, kejadian serupa di masa depan mungkin akan berdampak pada pasar utang AS karena skala yang semakin besar.

Lapisan kedua: Risiko keuangan terdesentralisasi yang diperbesar. Setelah stablecoin mengalir ke ekosistem DeFi, melalui pertambangan likuiditas, staking pinjaman, dan operasi lainnya, terjadi penggandaan leverage secara berlapis. Mekanisme Restaking memungkinkan aset dipertaruhkan berulang kali di berbagai protokol, risiko meningkat secara geometris. Begitu nilai aset dasar anjlok, dapat memicu likuidasi beruntun.

Tingkat ketiga: hilangnya independensi kebijakan moneter. Laporan Deutsche Bank secara langsung menunjukkan bahwa undang-undang ini akan "menekan Federal Reserve untuk menurunkan suku bunga". Pemerintah secara tidak langsung memperoleh "hak mencetak uang" melalui stablecoin, yang dapat melemahkan independensi Federal Reserve.

Lebih rumit lagi, rasio utang AS terhadap PDB telah melebihi 100%, dan risiko kredit dari utang AS sendiri meningkat. Jika imbal hasil utang AS terus terbalik atau muncul ekspektasi default, atribut lindung nilai dari stablecoin akan berada dalam bahaya.

Papan Catur Baru Global

Menghadapi tindakan Amerika Serikat, dunia sedang membentuk tiga aliansi besar:

• Aliansi Regulasi Terpadu: Otoritas regulasi bank Kanada mengumumkan bahwa mereka siap untuk mengawasi stablecoin, dengan kerangka kerja yang sedang disusun. Ini sejalan dengan arah regulasi di AS, membentuk kolaborasi di Amerika Utara. Sebuah platform perdagangan akan meluncurkan kontrak berjangka perpetual gaya AS pada bulan Juli, menggunakan stablecoin untuk menyelesaikan biaya modal.

• Inovasi Pertahanan: Hong Kong dan Singapura menunjukkan perbedaan dalam jalur regulasi. Hong Kong mengambil pendekatan ketat dengan menetapkan stablecoin sebagai "pengganti bank virtual"; sementara Singapura menerapkan "kotak pasir stablecoin", yang memungkinkan penerbitan eksperimental. Perbedaan ini dapat memicu arbitrase regulasi dan melemahkan daya saing keseluruhan Asia.

• Aliansi solusi alternatif: Warga negara di negara dengan inflasi tinggi menggunakan stablecoin sebagai "aset safe haven", yang melemahkan peredaran mata uang lokal dan efektivitas kebijakan moneter bank sentral. Negara-negara ini mungkin mempercepat pengembangan stablecoin lokal atau proyek jembatan mata uang digital multilateral, tetapi menghadapi tantangan perdagangan yang serius.

Sistem internasional juga akan mengalami perubahan: dari unipolar ke "arsitektur campuran", proposal reformasi saat ini menampilkan tiga jalur:

• Aliansi Mata Uang Diversifikasi (kemungkinan tertinggi): Dolar AS, Euro, dan Renminbi membentuk mata uang cadangan triadik, didukung oleh sistem penyelesaian regional.

• Kompetisi mata uang digital: 130 negara mengembangkan mata uang digital bank sentral (CBDC), renminbi digital sudah diuji coba dalam perdagangan lintas batas, dapat merombak efisiensi pembayaran tetapi menghadapi masalah pengalihan kedaulatan.

• Fragmentasi ekstrem: Jika konflik geopolitik meningkat, atau terbentuknya kubu mata uang dolar AS, euro, dan BRICS yang terpisah, biaya perdagangan global akan meningkat.

CEO sebuah platform pembayaran menunjukkan hambatan kunci: "Dari sudut pandang konsumen, saat ini tidak ada insentif nyata yang mendorong adopsi stablecoin". Perusahaan tersebut sedang meluncurkan mekanisme penghargaan untuk mengatasi masalah adopsi, sementara beberapa bursa terdesentralisasi memecahkan masalah kepercayaan melalui kontrak pintar.

Laporan Deutsche Bank memprediksi bahwa dengan diluncurkannya "Undang-Undang Indah", Federal Reserve akan terpaksa menurunkan suku bunga, dan dolar akan melemah secara signifikan. Pada tahun 2030, ketika stablecoin memiliki utang negara AS sebesar 1,2 triliun dolar, sistem keuangan global mungkin telah diam-diam menyelesaikan rekonstruksi on-chain—dominasi dolar tertanam dalam setiap transaksi di blockchain dalam bentuk kode, sementara risiko menyebar ke setiap peserta melalui jaringan terdesentralisasi.

Inovasi teknologi bukanlah alat yang netral, ketika dolar mengenakan pakaian blockchain, permainan tatanan lama sedang berlangsung di medan perang baru!