文:プラティク・デサイコンパイル：ブロックユニコーン今日は、Galaxy Digitalの2025年第2四半期の財務報告書を深く分析します。このデジタル資産およびデータセンターソリューションプロバイダーは、変革に向けて準備を進めています。収益の95％を占めるコアビジネスから、利益率は1％未満で、信じられないほどの収益 - 支出比率のビジネスモデルへと移行しようとしています。概要Galaxyの暗号通貨取引業は、87億ドルの収入の中で1300万ドルの利益（利益率0.15%）を実現し、同時に毎四半期1880万ドルの給与を支払っています——コアビジネスのキャッシュフローはマイナスです。人工知能の転換：CoreWeaveと15年、526メガワットの契約を締結し、2026年上半期から3つのフェーズで年間10億ドル以上の収益を実現し、利益率は90%に達する見込みです。供給が制限された市場でテキサス州の3.5ギガワットの容量を制御するには、2030年までにデータセンターの需要を4倍に増やす必要があります。14億ドルのプロジェクトファイナンスを獲得し、ビジネスの実現可能性を検証し、実行リスクを排除しました。現在のモードは、資本集約型の取引によるリターンがわずかであるため、運営資金を調達するために暗号資産の収益（第2四半期の1.98億ドル）に依存しています。株価は17%上昇した後、2026年上半期までの増収が見込めないために下落しました。Galaxy Digitalの第2四半期のデータを見ると、次に何が起こるかを見落としがちです。よく見ると、マイケル・ノボグラッツが率いるこの会社は、周期的な暗号通貨取引からより安定したAIインフラ収入への転換点にいることがわかります。人工知能インフラの金鉱ギャラクシー・デジタルは、低い利益率の取引から高い利益率の人工知能データセンターへの移行という、暗号通貨業界における最大のビジネス変革の1つを進めています。銀河は今四半期に3100万ドルの純収入を達成し、非現金および未実現費用を調整した後、調整後EBITDAは2.11億ドルとなりました。その総収入の中で、取引業務は87億ドルの売上から1300万ドルの利益を上げただけであり、利益率はわずか0.15%です。したがって、95%の収入はほとんど利益を上げていません。対照的に、彼らの新しい人工知能データセンター契約は、10億ドルを超える年間収益で90％の利益率を実現することを約束しています。私は人工知能と高性能計算能力の構築に期待を寄せていますが、その約束された利益率は過剰に誇張されていると思います。しかし、私の意見だけを聞かないでください。EquinixやDigital RealtyなどのトップAIデータオペレーターが今四半期に発表した利益率を比較してみてください：46-47%。しかし、私は方向が正しいと考えています。純粋に収益生成の観点から見れば、現在、Galaxyの大部分の収益はコストが高く、利益が低い取引業務から来ています。大部分の利益（収益から支出を引いたもの）は、その資産と企業部門から来ています。資産部門には、デジタル資産とマイニング活動への投資、株式投資、実現済みおよび未実現のデジタル資産および株式投資の損益が含まれます。その20億ドルの資産プールは、投資ツールとして、さらには市場条件が有利な場合には戦略的資金源として機能します。この部門は、非現金の未実現利益を考慮せずに1.98億ドルの収益を上げました。純粋な暗号通貨会社とは異なり、Galaxyの資産事業は、戦略的なタイミングで資産を売却することで資金を得ています。これは、私がGalaxyの暗号資産戦略がマイケル・セイラーのビットコイン資産戦略と異なる理由だと思うところです。セイラーの「買って保持するが決して売らない」戦略は、今四半期で140億ドルの未実現利益を達成しました。しかし、これは単なる帳簿上の利益であり、セイラーの株主はそこから何も得ることができません。Galaxyの状況は異なります。それは資産プール内で暗号通貨を購入し保持するだけでなく、戦略的な販売も行い、実現した利益をもたらします。これは株主が共有できる真の利益です。しかし、私はGalaxyの資産部門が信頼できない収入源であると考えています。暗号通貨市場が最良の状態にある限り、その部門は継続的に収益を上げるでしょう。しかし、市場はそのようには機能しません。伝統的な市場でも暗号通貨市場でも同様です。市場はせいぜい周期的であり、これによりこれらのリターンは暗号通貨市場の状況に大きく依存しています。これが、Galaxyがその人工知能の変革を成功させる必要がある理由です。現在のモデルは持続可能ではありません。市場機会Galaxyは、爆発的な人工知能計算需要とアメリカの電力インフラの長期的な不足という2つの巨大なトレンドの交差点に自らを位置付けています。マッキンゼーの報告書によると、世界のデータセンターの需要は2023年の55ギガワットから2030年には219ギガワットに増加し、4倍になると予測されています。超大規模クラウドサービスプロバイダーは、2028年までにデータセンターに8000億ドルを資本支出（CapEx）として投資することを予測しており、2025年比で70%増加する見込みですが、電力供給の制約を受けています。Galaxyの利点は、テキサス州のHeliosパークにおいて3.5ギガワットの潜在容量を持ち、州内の70万以上の家庭の電力需要を賄うのに十分であることです。すでに800メガワットが承認されており、さらに2.7ギガワットがテキサス州電力信頼性委員会（ERCOT）で調査中です。Galaxyは、供給が制限された人工知能インフラ市場の中で、いくつかの最大の利用可能な電力容量を制御しています。テキサス州にあるGalaxyのHelios AIとHPCデータセンターキャンパスのデジタルレンダリング。Galaxyの転換の基礎は、CoreWeaveとの15年契約に達したことで、これは業界最大の人工知能インフラストラクチャ取引の一つです。CoreWeaveは、3つの段階で526メガワットの重要なIT容量を提供することを約束しました。データセンターの運営が軽資産の性質を持つことに起因する、90%の予想利益率。CoreWeaveの取引には大きなリスクがあると思います：実行です。Galaxyが必要とする資金の規模、計画、実行力について考えているとき、この会社は最初の障害をクリアしました。8月16日、GalaxyはHeliosデータセンターの14億ドルのプロジェクトファイナンスを成功裏に完了し、第一段階の建設に必要な資金を確保しました。これにより、重要な資金リスクを排除し、Heliosプロジェクトの商業的実現可能性を検証する方法に対する自信が高まりました。キャッシュフロー方程式Galaxyの現在のキャッシュフローは、その取引業務の不安定性を露呈しており、同時に人工知能のインフラストラクチャがどのように本当の財務の安定性を提供できるのかを浮き彫りにしています。同社は第2四半期の終了時点で、11.8億ドルの現金およびステーブルコインを保有していますが、これは多くのように聞こえますが、実際の状況はより複雑です。Galaxyの取引事業は資本集約型モデルを採用しており、マージンローンは大量の現金準備を必要とします。この11.8億ドルの大部分の資金は自由に使用できません。Galaxyが実際に生み出すフリーキャッシュフローは微々たるものです。1420万ドルの利息支出と継続的な運営費用を支払った後、コアビジネスはほぼキャッシュフローの均衡を達成できていません。これにより、Galaxyは暗号通貨市場の価値上昇、つまりそのトレジャリーとマイニング事業に依存せざるを得なくなり、固有の周期性と予測不可能性の中で、運営を支える資金を生成しています。一方、CoreWeaveの三段階契約構造と高い利益率のビジネス特性は、即座に正のキャッシュフローを生み出す可能性があります。利益率が90%ほど高くはないかもしれませんが、より保守的な40-50%の利益率であっても、周期的なトレジャリー事業よりも信頼性が高く安定しています。取引業務は運転資本と技術インフラに継続的な投資を必要とするのに対し、データセンターの運営から得られる現金は、拡張に再投資するか、株主に還元することができます。Galaxyの最近のHeliosプロジェクトの資金調達は、キャッシュフローの問題を解決するのに役立ちました。専用の建設資金を得ることによって、Galaxyはインフラ開発を運営キャッシュフローのニーズから分離しました。これは、取引ビジネスの拡張には実現できませんでした。なぜなら、取引ビジネスの拡張に必要なバランスシート資本が他のビジネスニーズと直接競合するからです。料金の内訳デジタル資産部門の総費用は871.4億ドルで、そのうち取引手数料が最大の割合（859.6億ドル）を占めています。これらの費用は純粋にコストの転嫁であり、ほとんど上昇の余地はありません。Galaxyはこれらのコストをほぼ最適化することができず、商品化取引業務ではスプレッドが継続的に縮小しており、これらのコストは避けられないものです。さらに懸念されるのは、四半期の報酬費用には 1880 万ドルの株式報酬が含まれており、現金で支払う必要があるということです。これは、Galaxy が人材を保持するために支払った費用が、コアビジネスから得られる収益（1300 万ドル）を上回っていることを意味します。人工知能インフラストラクチャの変革はこの状況を変えるでしょう。施設が稼働を開始すると、データセンターの運営には最小限の変動コストが必要です。より直感的に説明するために、Galaxy の全デジタル資産ビジネスは第2四半期に7140万ドルの調整後の粗利益を上げました。フル稼働時には、Helios の第1段階と第2段階（約400メガワット）だけで、1.8億ドルの四半期収入を生む可能性があり、運営の複雑さとコストは取引業務のほんの一部に過ぎません。市場の反応Galaxyは第2四半期の決算発表後24時間以内に株価がわずかに5％上昇し、1週間で約17％上昇したが、その後投資家が資金を引き揚げ始めた。これは、投資家が2.11億ドルの利益のうち1.8億ドルが運営の改善ではなく、非現金調整および金庫の収益から来ていることを認識したためかもしれません。投資家は、2026年上半期までに顕著なデータセンター収入がないと予測されているため、Galaxyが人工知能インフラストラクチャへの複雑な転換を完全に考慮していない可能性があります。私は将来の発展の可能性を考慮して、長期的な市場の感情に対して楽観的な態度を持っています。ERCOTの研究によると、Galaxyの新たな2.7ギガワットの容量は、同社が単一テナント施設運営者ではなく、長期インフラ提供者としての地位を固める意向を示しています。全面的な発展を遂げた後、Galaxyのテキサス州でのビジネスは、アマゾン、マイクロソフト、グーグルが運営するいくつかの最大規模のデータセンターキャンパスと対抗できるものとなります。この規模は、他の人工知能企業との交渉において優位性を提供し、同時に運営効率を向上させ、利益率を高めることができます。同社の暗号通貨分野における専門知識は、人工知能とブロックチェーン技術の交差点での新興分野において独自の位置づけを提供しています。今後の方向性Galaxyは巨大で二極化した賭けを行っています。もし人工知能のインフラが成功裏に転換すれば、彼らは低利益率の取引会社から現金生成マシンへと転換します。もし失敗すれば、彼らはテキサス州に数十億ドルを費やして高価な不動産を建設し、そのコアビジネスは徐々に縮小していくでしょう。140 億ドルのプロジェクトファイナンスは外部の信頼を裏付けていますが、私が注目している2つの重要な指標があります：彼らは本当に2026年上半期までに133メガワットのAI対応容量を提供できるのでしょうか？実際の運営コストの支払いを開始したとき、この90%の利益率は維持できるのでしょうか？現在の運営はビジネスを維持するのに十分なキャッシュフローを提供していますが、意味のある成長投資を行うためには暗号通貨市場の継続的な強いパフォーマンスが必要です。人工知能インフラストラクチャの機会は、持続的かつ信頼できる収益の可能性を約束しており、その成功は完全に今後18-24ヶ月の実行力に依存しています。最近のプロジェクトの資金調達の終了は重大な実行リスクを排除しましたが、Galaxyは今、投資家を長期的に引きつけるために、暗号マイニングインフラを企業向けの人工知能計算施設に成功裏に変換できることを証明する必要があります。
マイニングから人工知能の掘削まで
文:プラティク・デサイ
コンパイル：ブロックユニコーン
今日は、Galaxy Digitalの2025年第2四半期の財務報告書を深く分析します。このデジタル資産およびデータセンターソリューションプロバイダーは、変革に向けて準備を進めています。収益の95％を占めるコアビジネスから、利益率は1％未満で、信じられないほどの収益 - 支出比率のビジネスモデルへと移行しようとしています。
概要
Galaxyの暗号通貨取引業は、87億ドルの収入の中で1300万ドルの利益（利益率0.15%）を実現し、同時に毎四半期1880万ドルの給与を支払っています——コアビジネスのキャッシュフローはマイナスです。
人工知能の転換：CoreWeaveと15年、526メガワットの契約を締結し、2026年上半期から3つのフェーズで年間10億ドル以上の収益を実現し、利益率は90%に達する見込みです。
供給が制限された市場でテキサス州の3.5ギガワットの容量を制御するには、2030年までにデータセンターの需要を4倍に増やす必要があります。
14億ドルのプロジェクトファイナンスを獲得し、ビジネスの実現可能性を検証し、実行リスクを排除しました。
現在のモードは、資本集約型の取引によるリターンがわずかであるため、運営資金を調達するために暗号資産の収益（第2四半期の1.98億ドル）に依存しています。
株価は17%上昇した後、2026年上半期までの増収が見込めないために下落しました。
Galaxy Digitalの第2四半期のデータを見ると、次に何が起こるかを見落としがちです。よく見ると、マイケル・ノボグラッツが率いるこの会社は、周期的な暗号通貨取引からより安定したAIインフラ収入への転換点にいることがわかります。
人工知能インフラの金鉱
ギャラクシー・デジタルは、低い利益率の取引から高い利益率の人工知能データセンターへの移行という、暗号通貨業界における最大のビジネス変革の1つを進めています。
銀河は今四半期に3100万ドルの純収入を達成し、非現金および未実現費用を調整した後、調整後EBITDAは2.11億ドルとなりました。
その総収入の中で、取引業務は87億ドルの売上から1300万ドルの利益を上げただけであり、利益率はわずか0.15%です。したがって、95%の収入はほとんど利益を上げていません。
対照的に、彼らの新しい人工知能データセンター契約は、10億ドルを超える年間収益で90％の利益率を実現することを約束しています。
私は人工知能と高性能計算能力の構築に期待を寄せていますが、その約束された利益率は過剰に誇張されていると思います。しかし、私の意見だけを聞かないでください。EquinixやDigital RealtyなどのトップAIデータオペレーターが今四半期に発表した利益率を比較してみてください：46-47%。
しかし、私は方向が正しいと考えています。純粋に収益生成の観点から見れば、現在、Galaxyの大部分の収益はコストが高く、利益が低い取引業務から来ています。大部分の利益（収益から支出を引いたもの）は、その資産と企業部門から来ています。
資産部門には、デジタル資産とマイニング活動への投資、株式投資、実現済みおよび未実現のデジタル資産および株式投資の損益が含まれます。
その20億ドルの資産プールは、投資ツールとして、さらには市場条件が有利な場合には戦略的資金源として機能します。
この部門は、非現金の未実現利益を考慮せずに1.98億ドルの収益を上げました。純粋な暗号通貨会社とは異なり、Galaxyの資産事業は、戦略的なタイミングで資産を売却することで資金を得ています。
これは、私がGalaxyの暗号資産戦略がマイケル・セイラーのビットコイン資産戦略と異なる理由だと思うところです。セイラーの「買って保持するが決して売らない」戦略は、今四半期で140億ドルの未実現利益を達成しました。しかし、これは単なる帳簿上の利益であり、セイラーの株主はそこから何も得ることができません。
Galaxyの状況は異なります。それは資産プール内で暗号通貨を購入し保持するだけでなく、戦略的な販売も行い、実現した利益をもたらします。これは株主が共有できる真の利益です。
しかし、私はGalaxyの資産部門が信頼できない収入源であると考えています。暗号通貨市場が最良の状態にある限り、その部門は継続的に収益を上げるでしょう。しかし、市場はそのようには機能しません。伝統的な市場でも暗号通貨市場でも同様です。市場はせいぜい周期的であり、これによりこれらのリターンは暗号通貨市場の状況に大きく依存しています。
これが、Galaxyがその人工知能の変革を成功させる必要がある理由です。現在のモデルは持続可能ではありません。
市場機会
Galaxyは、爆発的な人工知能計算需要とアメリカの電力インフラの長期的な不足という2つの巨大なトレンドの交差点に自らを位置付けています。マッキンゼーの報告書によると、世界のデータセンターの需要は2023年の55ギガワットから2030年には219ギガワットに増加し、4倍になると予測されています。
超大規模クラウドサービスプロバイダーは、2028年までにデータセンターに8000億ドルを資本支出（CapEx）として投資することを予測しており、2025年比で70%増加する見込みですが、電力供給の制約を受けています。
Galaxyの利点は、テキサス州のHeliosパークにおいて3.5ギガワットの潜在容量を持ち、州内の70万以上の家庭の電力需要を賄うのに十分であることです。すでに800メガワットが承認されており、さらに2.7ギガワットがテキサス州電力信頼性委員会（ERCOT）で調査中です。Galaxyは、供給が制限された人工知能インフラ市場の中で、いくつかの最大の利用可能な電力容量を制御しています。
テキサス州にあるGalaxyのHelios AIとHPCデータセンターキャンパスのデジタルレンダリング。
Galaxyの転換の基礎は、CoreWeaveとの15年契約に達したことで、これは業界最大の人工知能インフラストラクチャ取引の一つです。CoreWeaveは、3つの段階で526メガワットの重要なIT容量を提供することを約束しました。
データセンターの運営が軽資産の性質を持つことに起因する、90%の予想利益率。
CoreWeaveの取引には大きなリスクがあると思います：実行です。Galaxyが必要とする資金の規模、計画、実行力について考えているとき、この会社は最初の障害をクリアしました。
8月16日、GalaxyはHeliosデータセンターの14億ドルのプロジェクトファイナンスを成功裏に完了し、第一段階の建設に必要な資金を確保しました。これにより、重要な資金リスクを排除し、Heliosプロジェクトの商業的実現可能性を検証する方法に対する自信が高まりました。
キャッシュフロー方程式
Galaxyの現在のキャッシュフローは、その取引業務の不安定性を露呈しており、同時に人工知能のインフラストラクチャがどのように本当の財務の安定性を提供できるのかを浮き彫りにしています。
同社は第2四半期の終了時点で、11.8億ドルの現金およびステーブルコインを保有していますが、これは多くのように聞こえますが、実際の状況はより複雑です。Galaxyの取引事業は資本集約型モデルを採用しており、マージンローンは大量の現金準備を必要とします。この11.8億ドルの大部分の資金は自由に使用できません。
Galaxyが実際に生み出すフリーキャッシュフローは微々たるものです。1420万ドルの利息支出と継続的な運営費用を支払った後、コアビジネスはほぼキャッシュフローの均衡を達成できていません。
これにより、Galaxyは暗号通貨市場の価値上昇、つまりそのトレジャリーとマイニング事業に依存せざるを得なくなり、固有の周期性と予測不可能性の中で、運営を支える資金を生成しています。一方、CoreWeaveの三段階契約構造と高い利益率のビジネス特性は、即座に正のキャッシュフローを生み出す可能性があります。
利益率が90%ほど高くはないかもしれませんが、より保守的な40-50%の利益率であっても、周期的なトレジャリー事業よりも信頼性が高く安定しています。
取引業務は運転資本と技術インフラに継続的な投資を必要とするのに対し、データセンターの運営から得られる現金は、拡張に再投資するか、株主に還元することができます。
Galaxyの最近のHeliosプロジェクトの資金調達は、キャッシュフローの問題を解決するのに役立ちました。専用の建設資金を得ることによって、Galaxyはインフラ開発を運営キャッシュフローのニーズから分離しました。これは、取引ビジネスの拡張には実現できませんでした。なぜなら、取引ビジネスの拡張に必要なバランスシート資本が他のビジネスニーズと直接競合するからです。
料金の内訳
デジタル資産部門の総費用は871.4億ドルで、そのうち取引手数料が最大の割合（859.6億ドル）を占めています。これらの費用は純粋にコストの転嫁であり、ほとんど上昇の余地はありません。Galaxyはこれらのコストをほぼ最適化することができず、商品化取引業務ではスプレッドが継続的に縮小しており、これらのコストは避けられないものです。
さらに懸念されるのは、四半期の報酬費用には 1880 万ドルの株式報酬が含まれており、現金で支払う必要があるということです。これは、Galaxy が人材を保持するために支払った費用が、コアビジネスから得られる収益（1300 万ドル）を上回っていることを意味します。
人工知能インフラストラクチャの変革はこの状況を変えるでしょう。施設が稼働を開始すると、データセンターの運営には最小限の変動コストが必要です。
より直感的に説明するために、Galaxy の全デジタル資産ビジネスは第2四半期に7140万ドルの調整後の粗利益を上げました。フル稼働時には、Helios の第1段階と第2段階（約400メガワット）だけで、1.8億ドルの四半期収入を生む可能性があり、運営の複雑さとコストは取引業務のほんの一部に過ぎません。
市場の反応
Galaxyは第2四半期の決算発表後24時間以内に株価がわずかに5％上昇し、1週間で約17％上昇したが、その後投資家が資金を引き揚げ始めた。
これは、投資家が2.11億ドルの利益のうち1.8億ドルが運営の改善ではなく、非現金調整および金庫の収益から来ていることを認識したためかもしれません。
投資家は、2026年上半期までに顕著なデータセンター収入がないと予測されているため、Galaxyが人工知能インフラストラクチャへの複雑な転換を完全に考慮していない可能性があります。
私は将来の発展の可能性を考慮して、長期的な市場の感情に対して楽観的な態度を持っています。
ERCOTの研究によると、Galaxyの新たな2.7ギガワットの容量は、同社が単一テナント施設運営者ではなく、長期インフラ提供者としての地位を固める意向を示しています。
全面的な発展を遂げた後、Galaxyのテキサス州でのビジネスは、アマゾン、マイクロソフト、グーグルが運営するいくつかの最大規模のデータセンターキャンパスと対抗できるものとなります。この規模は、他の人工知能企業との交渉において優位性を提供し、同時に運営効率を向上させ、利益率を高めることができます。
同社の暗号通貨分野における専門知識は、人工知能とブロックチェーン技術の交差点での新興分野において独自の位置づけを提供しています。
今後の方向性
Galaxyは巨大で二極化した賭けを行っています。もし人工知能のインフラが成功裏に転換すれば、彼らは低利益率の取引会社から現金生成マシンへと転換します。もし失敗すれば、彼らはテキサス州に数十億ドルを費やして高価な不動産を建設し、そのコアビジネスは徐々に縮小していくでしょう。
140 億ドルのプロジェクトファイナンスは外部の信頼を裏付けていますが、私が注目している2つの重要な指標があります：彼らは本当に2026年上半期までに133メガワットのAI対応容量を提供できるのでしょうか？実際の運営コストの支払いを開始したとき、この90%の利益率は維持できるのでしょうか？
現在の運営はビジネスを維持するのに十分なキャッシュフローを提供していますが、意味のある成長投資を行うためには暗号通貨市場の継続的な強いパフォーマンスが必要です。人工知能インフラストラクチャの機会は、持続的かつ信頼できる収益の可能性を約束しており、その成功は完全に今後18-24ヶ月の実行力に依存しています。
最近のプロジェクトの資金調達の終了は重大な実行リスクを排除しましたが、Galaxyは今、投資家を長期的に引きつけるために、暗号マイニングインフラを企業向けの人工知能計算施設に成功裏に変換できることを証明する必要があります。