Circle IPO解析：低淨利率背後的增長潛力

在行業加速洗牌的階段，Circle選擇上市，背後隱藏着一個看似矛盾卻充滿想象力的故事——淨利率持續下滑，但仍蘊藏巨大增長潛力。一方面，它擁有高透明度、強監管合規性和穩定的儲備收入；另一方面，其盈利能力卻顯得相對溫和，2024年淨利率僅爲9.3%。這種表面上的"低效"，並非源於商業模式失敗，反而揭示了更深層的增長邏輯：在高利率紅利逐步消退、分銷成本結構復雜的背景下，Circle正在構建一個高度可擴展、合規先行的穩定幣基礎設施，其利潤被戰略性地"再投資"於市佔率提升與監管籌碼之中。本文將以Circle七年上市之路爲線索，從公司治理、業務結構到盈利模型，深入剖析其"低淨利率背後"的增長潛力與資本化邏輯。

1. 七年上市歷程：加密監管進化的縮影

1.1 三次資本化嘗試的範式遷移（2018-2025）

Circle的上市徵程堪稱加密企業與監管框架動態博弈的典型案例。2018年首次IPO嘗試時，美國證監會對加密貨幣屬性認定尚不明確。當時公司通過收購某交易所形成"支付+交易"雙輪驅動，並獲得多家知名機構1.1億美元融資，但監管機構對交易所業務合規性的質疑以及突如其來的熊市衝擊導致估值從30億美元暴跌75%至7.5億美元，暴露出早期加密企業商業模式的脆弱性。

2021年的SPAC嘗試反映了監管套利思維的局限。雖然通過與特殊目的收購公司合並可規避傳統IPO的嚴格審查，但監管機構對穩定幣會計處理的質詢直擊要害——要求Circle證明USDC不應被歸類爲證券。這一挑戰導致交易流產，卻推動公司完成關鍵轉型：剝離非核心資產，確立"穩定幣即服務"的戰略主軸。此後，Circle全面投入USDC合規性構建，並積極在全球多個國家申請監管牌照。

2025年的IPO選擇，標志着加密企業資本化路徑的成熟。紐交所上市不僅需滿足全套披露要求，更需接受嚴格的內控審計。值得注意的是，上市文件首次詳細披露了儲備金管理機制：約320億美元資產中，85%通過某資管公司的Circle Reserve Fund配置於隔夜逆回購協議，15%存放於系統性重要金融機構。這種透明化操作實質上構建了與傳統貨幣市場基金的等效監管框架。

1.2 與某交易平台的合作：從生態共建到關係微妙

早在USDC推出之初，雙方通過聯盟合作。2018年聯盟成立時，某交易平台持有50%股權，通過"技術輸出換流量入口"模式快速打開市場。根據Circle 2023年披露，其以2.1億美元股票收購聯盟剩餘50%股權，USDC分成協議也重新約定。

現行分成協議呈現動態博弈特徵。根據披露，雙方基於USDC儲備收入按比例分成，分成比例與某交易平台供應的USDC量相關。從公開數據可知，2024年該平台持有USDC總流通量約20%。某交易平台憑20%供應份額獲得約55%儲備收入，爲Circle埋下隱患：當USDC在該平台生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。

2. USDC儲備管理及股權結構

2.1 儲備金分層管理

USDC儲備呈現明顯"流動性分層"特徵：

• 現金（15%）：存放於系統重要性金融機構，應對突發贖回
• 儲備基金（85%）：通過某資管公司管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC儲備僅限於銀行帳戶現金餘額和Circle儲備基金，資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過60天、美元加權平均存續期不超過120天。

2.2 股權分類及分層治理

根據上市文件，Circle上市後將採用三層股權結構：

• A類股：IPO發行的普通股，每股一票投票權
• B類股：由聯合創始人持有，每股五票投票權，總投票權上限30%
• C類股：無投票權，可在特定條件下轉換

該結構旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略穩定性，同時保障高管團隊對關鍵決策的控制權。

2.3 高管及機構持股分布

上市文件披露，高管團隊擁有大量股份，多家知名風投和機構投資者均持有5%以上股權，累計持有超1.3億股。50億估值的IPO能爲他們帶來顯著回報。

3. 盈利模式與收益拆解

3.1 收益模式與運營指標

• 收益來源：儲備收入是Circle核心收入，2024年總營收16.8億美元，其中99%（約16.61億美元）來自儲備收入。
• 與合作夥伴分成：與某交易平台協議規定，按持有USDC數量獲得儲備收入50%，拉低了淨利潤表現。
• 其他收益：企業服務、USDC Mint業務、跨鏈手續費等貢獻較小，僅1516萬美元。

3.2 收入增長與利潤收縮的悖論（2022-2024）

表面矛盾背後存在結構性動因：

• 由多元向單核收斂：2022至2024年，總營收從7.72億美元增至16.76億美元，年復合增長率47.5%。儲備收入佔比從95.3%升至99.1%，體現"穩定幣即服務"戰略成功落地。
• 分銷支出激增壓縮毛利：分銷與交易成本三年內大幅上升，從2.87億美元躍升至10.1億美元，漲幅253%。毛利率從62.8%快速下降至39.7%。
• 盈利實現扭虧為盈但邊際放緩：2023年正式盈利，淨利潤2.68億美元，淨利率18.45%。2024年延續盈利，淨利潤1.55億美元，但淨利率下滑至9.28%。
• 成本剛性化：2024年一般行政支出1.37億美元，同比增37.1%，主要用於全球牌照申請、審計、法律合規團隊擴張等。

Circle財務結構逐步向傳統金融機構靠攏，但高度依賴美債利差與交易規模的營收結構，意味着利率下行或USDC增速放緩將直接衝擊利潤表現。

深層矛盾在於商業模式缺陷：USDC作爲"跨鏈資產"屬性增強（2024年鏈上交易量20萬億美元），其貨幣乘數效應反而削弱發行商盈利能力，與傳統銀行業困境相似。

3.3 低淨利率背後的增長潛力

盡管Circle淨利率因高昂分銷成本和合規支出持續承壓，但業務模式和財務數據中仍隱藏多重增長動力。

流通量持續提升驅動儲備收入穩定增長：

截至2025年4月初，USDC市值突破600億美元，市佔率增至26%。2025年USDC市值已增長160億美元，2020年至2025年4月的年復合增長率達89.7%。預計年底市值可達900億美元，CAGR將上升至160.5%。雖儲備收入對利率敏感，但低利率可能刺激USDC需求，規模擴張可部分抵消利率下行風險。

分銷成本結構性優化：與某交易平台合作成本與流通量增長呈非線性關係。與另一平台合作僅支付6025萬美元一次性費用，推動其平台USDC供應量從10億增至40億美元，單位獲客成本顯著降低。

保守估值未定價市場稀缺性：Circle IPO估值40-50億美元，P/E在20-25x間，與傳統支付公司相近，但未充分定價其作爲美股唯一純正穩定幣標的的稀缺價值。若穩定幣相關法案落地，現有合規架構可直接平移，形成"監管套利終結紅利"。

穩定幣市值相比比特幣呈現韌性：在市場波動中展現獨特優勢，Circle可能成爲資金"避風港"。其盈利模式更依賴穩定幣交易量和儲備資產利息收入，熊市中風險抵御能力更強，盈利穩定性更高。

4. 風險——穩定幣市場劇變

4.1 機構關係網不再是堅固護城河

• 利益綁定雙刃劍：某交易平台分走55%儲備收入，但僅持有20% USDC份額，非對稱分成導致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本。
• 生態鎖定風險：與其他平台籤訂的預付金協議暴露渠道控制權失衡，頭部交易所可能要求重新談判條款，觸發"分銷成本螺旋上升"。

4.2 穩定幣法案進展的雙向衝擊

• 儲備資產本地化壓力：法案要求100%儲備（現金及現金等價物），優先使用美國聯邦或州特許存款機構作爲托管方。Circle當前僅15%現金存放於境內機構，合規調整可能產生數億美元一次性資金遷移成本。

5. 思考總結——破局者的戰略窗口

5.1 核心優勢：合規時代的市場卡位

• 雙重合規網路：已構建覆蓋美國、歐洲和日本的監管矩陣，難以復制的制度資本。
• 跨境支付替代浪潮：通過合作推出"USDC瞬時結算"服務，大幅降低企業跨境支付成本。
• B2B金融基礎設施：在某支付系統中，USDC結算佔比提升，自動法幣轉換協議可爲企業節省外匯對沖成本。

5.2 增長飛輪：利率週期與規模經濟的博弈

• 新興市場貨幣替代：部分高通脹地區，USDC佔據美元外匯交易部分份額。
• 離岸美元回流通道：探索代幣化資產項目，將部分離岸美元存款轉化爲鏈上資產。
• RWA資產代幣化：推出代幣化資產服務，年化管理費收入可觀。
• 利率緩衝期：需在降息預期完全定價前，通過國際化將流通量推至關鍵閾值。
• 監管空窗期：利用現有合規優勢搶佔機構客戶，構建退出壁壘。
• 企業服務套件深化：將合規API、鏈上審計工具打包爲"Web3金融服務雲"，向傳統銀行收取SaaS訂閱費。

Circle的低淨利率表象下，實質是戰略擴張期主動選擇的"以利潤換規模"策略。當USDC流通量突破800億美元、RWA資產管理規模及跨境支付滲透率實現突破時，其估值邏輯將發生質變——從"穩定幣發行商"進化爲"數字美元基礎設施運營商"。這需要投資者以3-5年週期視角，重估其網路效應帶來的壟斷溢價。在傳統金融與加密經濟的歷史性交匯點上，Circle的IPO不僅是自身發展的裏程碑，更是整個行業價值重估的試金石。

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