Экспансия торговли стейблкоинами за пределами Ethena

Подписывайтесь на @YBSBarker — это источник экспертизы по стратегиям доходности в эпоху масштабного расширения кредитования стейблкоинами.

После краха Luna-UST алгоритмические стейблкоины практически исчезли с рынка. Модель CDP (DAI, GHO, crvUSD) долгое время казалась надеждой отрасли, однако под натиском USDT и USDC именно Ethena со своей доходной системой, привязанной к внутренней доходности, сумела вырваться вперед — обойдя проблему неэффективного капитала из-за избыточного залога и раскрывая новые источники дохода в DeFi.

В отличие от этого, Curve построила свою изначальную доминацию DEX на торговле стейблкоинами, затем расширилась в кредитование через Llama Lend и выпустила собственный стейблкоин (crvUSD). И все же, несмотря на внимание к Aave, выпуск crvUSD с трудом перевалил за 100 миллионов долларов, оставив инструмент на периферии рынка.

С усилением позиций Ethena, Aave и Pendle Curve выводит на рынок новый проект — Yield Basis. Его цель — занять долю набирающего обороты рынка стейблкоинов, на этот раз посредством торговли с кредитным плечом. Главная задача — устранить давнюю проблему AMM DEX: имперманентные потери.

Односторонние подходы к минимизации имперманентных потерь

Новая разработка Curve: «Твой BTC теперь мой. Остерегайся с помощью своего YB».

Yield Basis — это срез всего, что сейчас представляет собой DeFi: ликвидити-майнинг, премайнинг, Curve War, стейкинг, veToken, LP-токены и зацикливание с плечом. Протокол отражает эволюцию всего сектора.

Основатель Curve Михаил Егоров — один из первых инноваторов AMM. Он улучшил формулу Uniswap x*y=k, создав алгоритмы stableswap и cryptoswap для роста эффективности торговли стейблкоинами и повышения эффективности капитала.

Масштабная стейблкоин-торговля в Curve закрепила за площадкой ключевую роль в ончейн-инфраструктуре для USDC, USDT, DAI и других. До выхода Pendle Curve был главным DEX для стейблкоин-операций. Именно утечка ликвидности из Curve спровоцировала крах UST.

С точки зрения токеномики Curve стал первопроходцем модели veToken и благодаря «взяткам» Convex превратил veCRV в рабочий актив. Однако спустя четыре года блокировки большинство держателей $CRV остались в убытке.

Рост Pendle и Ethena ослабил позиции Curve. Причина — для USDe хеджирование происходит на CEX, доход поступает через sUSDe, а фундаментальная ценность самой стейблкоин-торговли снизилась.

Первой реакцией Curve стал Resupply в 2024 году — кооперация с Convex и Yearn Fi. Это был значимый шаг, который завершился неудачей для Curve.

Resupply официально не относился к Curve, но тем не менее урон по репутации был нанесен. Оставаясь в стороне, Curve рискует не попасть в новую волну стейблкоинов.

Yield Basis по концепции не решает ни проблему стейблкоинов, ни рынок кредитования, а акцентирован на вопросе имперманентных потерь AMM DEX. Но важно — он не устраняет их, а стремится увеличить выпуск crvUSD, используя проблему IL как рычаг.

Раскроем суть имперманентных потерь: LP (поставщики ликвидности) заменяют классических маркетмейкеров, обеспечивая «двустороннюю ликвидность» на DEX и рассчитывая на часть комиссий. В пуле BTC/crvUSD LP должен внести 1 BTC и 1 crvUSD (при условии 1 BTC = 1 USD), итого стоимость позиций — 2 доллара США.

Цена BTC, p, равна y/x. Пусть p = y/x. Если стоимость BTC удваивается до 2 долларов, открывается арбитраж:

Пул A: Арбитражер тратит 1 доллар, чтобы купить 1 BTC. LP продает BTC — на счете 2 доллара.

Пул B: Теперь стоимость пула B — 2 доллара, и арбитражер продает с прибылью 1 доллар (2 - 1).

Эта прибыль — прямые потери LP из пула А. Математически после арбитража у LP остается LP(p) = 2√p (x и y зависят от p). Если бы LP просто держал 1 BTC и 1 crvUSD, итог был бы LP_hold(p) = p + 1.

Для любого p > 0 и p ≠ 1 справедливо: 2√p < p + 1 — арбитражная прибыль всегда эквивалентна убытку LP. Экономика вынуждает LP уходить и просто держать активы, а AMM привлекают их обратно увеличенными комиссионными и выпуском токенов. Потому CEX по-прежнему доминируют над DEX в споте.

Подпись: Имперманентные потери
Источник: @yieldbasis

Во всей ончейн-экономике имперманентные потери представляют собой скорее формальный, бумажный убыток. LP жертвует потенциальной прибылью холда ради предоставления ликвидности — и это преимущественно «бухгалтерский» убыток: LP получают комиссии за сделки, которые бы не получили при простом хранении BTC.

Yield Basis переворачивает этот подход. Вместо того чтобы компенсировать убытки LP комиссионными и объемом, он выносит на первый план «эффективность маркетмейкинга». Помните: при p+1 у холдеров, LP всегда получает менее выгодные 2√p. Но с точки зрения рентабельности инвестиций: вложили 2 доллара, итоговая стоимость — 2√p, доходность на доллар — √p. Если бы холдили, доходность равнялась бы p.

Пример: вложили 2 доллара, цена выросла на 100% — изменения для LP:

• • Абсолютная прибыль: 2 доллара = 1 BTC (1 доллар) + 1 crvUSD → 2√2 (разницу забирают арбитражеры)
• • Относительная доходность: 2 доллара = 1 BTC (1 доллар) + 1 crvUSD → √2 доллара США

Yield Basis позволяет LP превратить √p в p — сохранить комиссионные и получить прибыль как у холдера. Механика проста: возвести показатель в квадрат. Это кредитное плечо х2 — другие варианты не применяются.

Подпись: p против √p — масштабирование стоимости LP
Источник: @zuoyeweb3

В итоге один BTC обеспечивает удвоенную маркетмейкерскую мощность, а доходность считается лишь по BTC — без распределения с crvUSD. Доходность изменяется с √p к p.

Необычно, но Yield Basis в феврале объявил о привлечении 5 миллионов долларов — венчурные инвесторы уже поддерживают проект.

Однако ликвидность должна всегда быть парной в пуле BTC/crvUSD. Можно завести не только BTC. Llama Lend и crvUSD реализуют это через двойное кредитование:

• 1. Пользователь вносит (cbBTC/tBTC/wBTC) на 500 BTC. YB (Yield Basis) берет заем на 500 crvUSD через flash loans — это не полноценный CDP (обычно требуется залог на 200%).
• 1. YB кладет 500 BTC и 500 crvUSD в Curve BTC/crvUSD-пул и выпускает $ybBTC — долю ликвидности.
• 1. YB использует эту долю LP (1 000 долларов) как обеспечение для нового займа на 500 crvUSD через CDP Llama Lend, погашая первый заем.
• 1. Пользователь получает ybBTC на 1 000 долларов, Llama Lend держит 1 000 долларов залога, Curve-пул получает дополнительную ликвидность — 500 BTC и 500 crvUSD.

Подпись: Принцип работы YB
Источник: @yieldbasis

В итоге 500 BTC гасит заем и превращается в 1 000 долларов LP-долей — реализуется кредитное плечо х2. Однако тот самый заем на паритет выдает сам YB, выступая посредником. В результате YB полностью принимает на себя долг в 500 долларов от Llama Lend, поэтому YB должен делиться комиссионным доходом Curve.

Если предполагается, что 500 долларов США в BTC принесут 1 000 долларов США комиссионных, это лишь частично верно. Не вся сумма остается у пользователя. Доля неравномерна — схема YB строится по мотивам Curve.

Рассмотрим ожидаемую доходность:

2x Fee — 500 долларов США в BTC генерируют 1 000 долларов США комиссионных. Borrow_APR — ставка по кредиту Llama Lend; Rebalance_Fee — оплата арбитражерами за поддержание кредитного плеча х2, в итоге ее платят LP.

Плюсы и минусы:

• • Плюс: весь доход по займам Llama Lend идет обратно в Curve-пул, улучшая доход LP.
• • Минус: только половина комиссий идет в пул; вторую половину LP делит с YB.

Комиссии на veYB распределяются динамически между держателями ybBTC и veYB. veYB всегда получает минимум 10%. Если никто не проводит стейкинг ybBTC, пользователю достается только 45% комиссий — veYB (YB) удерживает 5%.

Важная особенность: даже если пользователь не проводит стейкинг ybBTC через YB, максимум — 45% комиссий пула. За стейкинг ybBTC можно получать токены YB, но теряется часть комиссий. Чтобы получать оба потока, необходимо проводить стейкинг YB для veYB и собирать комиссии.

Подпись: Распределение дохода ybBTC и veYB
Источник: @yieldbasis

Имперманентные потери не исчезают — их просто перераспределяет система.

500 долларов США в BTC могут удвоить маркетмейкерскую мощность, но YB не гарантирует всю доходность. После стейкинга для veYB требуется две операции (veYB → YB, ybBTC → wBTC), чтобы вывести капитал и прибыль.

Для полной власти через veYB (и участия в «взятках») требуется блокировка активов на 4 года. Более короткий срок уменьшает доход и вес голоса. Вопрос целесообразности блокировки YB на четыре года зависит от рыночной перспективы.

Как отмечалось выше, имперманентные потери — лишь бухгалтерский показатель: если не выводить капитал, он не реализуется. Решение YB — это также «бумажный доход»: начисление переоценки как дохода от холдинга, создание собственной экономической логики.

Если используются 500 долларов США для генерации комиссий на 1 000 долларов США, YB блокирует BTC и выпускает YB-токены.

Партнерство и маховик роста

Бум доходности наступил — для амбициозных участников открыты возможности.

Curve и crvUSD поддерживают цену $CRV, а также запускают Yield Basis и токен $YB. Перспективы роста стоимости YB-токена через четыре года остаются неопределёнными.

Вся сложность Yield Basis лишь маскирует то, что на самом деле строится инфраструктура массового распространения crvUSD.

Llama Lend — часть ядра Curve. Но основатель Curve предложил эмитировать 60 миллионов crvUSD для ликвидности YB — ход весьма агрессивный.

Подпись: YB ожидает выпуска crvUSD
Источник: @newmichwill

YB принесет награды Curve и держателям $veCRV, однако стоимость и рост цены YB-токена — главный вопрос. crvUSD — это тот же «U» под другим брендом, так действительно ли YB — инструмент роста?

Еще одна волна Resupply может ударить по Curve напрямую.

В статье опущены детали токеномики и распределения комиссий между YB и Curve. Уроки $CRV на виду: $YB вероятно не удержит стоимость, обсуждать детали смысла нет.

Тем не менее «самочекап» Майкла довольно изобретателен: BTC, внесенные пользователями, «чеканят» равное количество crvUSD, что увеличивает их суммарную эмиссию — каждый crvUSD приносит комиссионные в пулах, это реальный пример бизнес-ценности.

Однако резервы crvUSD обеспечены лишь паритетно, а не с избыточным залогом. Если нельзя увеличить резервы, остается только поднять доходность crvUSD. Помните показатель возврата капитала?

Концепция Майкла — использовать заемные crvUSD в связке с текущими пулами: wBTC/crvUSD объединяется с crvUSD/USDC, что увеличивает обороты в обеих парах.

crvUSD/USDC делит комиссионные 50/50: половина держателям $veCRV, половина — LP.

Это рискованно: crvUSD от Llama Lend резервирован для YB, а любой может войти в пул crvUSD/USDC. Запас прочности crvUSD слишком мал. Резкие колебания курса делают протокол уязвимым — вплоть до критического обвала. Если не удержится crvUSD, упадут и YB, и Llama Lend, что может потрясти всю экосистему Curve.

Ключевой момент: crvUSD и YB тесно взаимосвязаны. Половина новой ликвидности должна входить через YB. Хотя crvUSD для YB формально отделены, используются они так же — это и есть основной риск и потенциально взрывоопасная точка для Curve.

Подпись: План распределения комиссий Curve
Источник: @newmichwill

Майкл предлагает использовать 25% эмиссии токенов YB для «взяток» пулам стейблкоинов ради ликвидности. Это даже иронично. Приоритет безопасности: BTC > crvUSD > CRV > YB. Когда наступит кризис, YB не спасет даже себя — не говоря о других.

Выпуск YB — это лишь комиссия с пула crvUSD/BTC. Вспомните Luna-UST: UST чеканились за счет сжигания Luna; связь YB Token с crvUSD очень схожа.

Эта связь еще теснее, чем кажется. Майкл, ссылаясь на шесть лет истории котировок BTC/USD, утверждает, что доходность 20% годовых устойчиво достижима, даже при 10% доходности в медвежьем рынке, и 60% в бычьи периоды. Стоит дать crvUSD и scrvUSD хотя бы малую часть этой мощности — и, по его мнению, они обгонят USDe и sUSDe.

Я не могу это проверить ретроспективно. Но вспомните: UST тоже «гарантировала» 20% годовых, а модель Anchor + Abracadabra просуществовала несколько лет. Насколько YB + Curve + crvUSD уникальны?

Хотя бы UST закупал BTC в резервы перед коллапсом; YB же использует BTC напрямую как залог с плечом — уже прогресс.

Позабыть прошлое — значит предать себя.

С выходом Ethena блокчейн-проекты начали искать реальный доход против спекуляций.

Ethena за счет хеджей на CEX добывает доход с ETH; распределяет его через sUSDe; поддерживает доверие крупных держателей стратегией казначейства $ENA — эмиссия USDe превышает 10 миллиардов долларов.

YB нацелен на реальную торговую прибыль, что логично, но торговля и кредитование принципиально различаются: торговля — моментальна, каждый crvUSD — совместное обязательство YB и Curve. Все обеспечение поступает от пользователей, собственный капитал практически не задействован.

Пока выпуск crvUSD мал — запустить маховик доходности и 20% APY просто. Но при масштабировании падение YB, волатильность BTC или слабая ценность crvUSD способны вызвать массовый обвал.

Доллар ничем не обеспечен — и crvUSD движется по тому же пути.

Тем не менее, риск взаимосвязанности DeFi уже оценен всеми ончейн-игроками. Пока все несут риск, по сути его не несет никто — и те, кто вне рынка, по умолчанию примут на себя следующий обвал.

Заключение

Каждый участник рынка может реализовать потенциал — дальнейший успех зависит от выбранной стратегии.

В традиционной финансовой сфере yield basis — это доходность по гособлигациям. В ончейн-реальности будет ли таким «yield basis» пара BTC/crvUSD?

Логика YB жизнеспособна лишь при гигантских объемах ончейн-торговли — особенно если Curve удерживает высокий оборот. Только при глубокой, непрерывной торговле решение имперманентных потерь имеет смысл. Сравните:

• • Производство энергии равно потреблению — нет избыточной «электроэнергии», генерация совпадает с использованием.
• • Объем торгов равен рыночной капитализации: каждый токен участвует в обороте, постоянно торгуется.

Только при непрерывном, активном рынке формируется прозрачная цена BTC и логика ценности crvUSD. Минтинг под залог BTC, доход от торговли BTC — долгосрочно я остаюсь оптимистом по BTC.

BTC — аналог фона микроволнового излучения для крипторынка. С момента «большого взрыва» финансов в 2008 году, если не случится революции или ядерной катастрофы, BTC будет расти — не столько за счет роста доверия к BTC, сколько из-за веры и инфляции доллара и фиата.

В профессионализме Curve я уверен лишь умеренно, а провал Resupply подорвал мое доверие к их этике. Но немногие решаются на инновации в этой области. Деньги всегда в движении, и имперманентные потери всегда приведут к появлению новых сторонников.

Вспомните: UST закупал BTC перед крахом; USDe во время волатильности переводил резервы в USDC; Sky инвестировал в гособлигации. Желаем Yield Basis удачи в этот раз.

Отказ от ответственности:

1. Данная статья перепечатана с [Zuoye WaiBoShan], все права защищены и принадлежат оригинальному автору [Zuoye WaiBoShan]. По вопросам перепечатки обращайтесь в команду Gate Learn, которая предоставит ответ в соответствии с политиками площадки.
2. Отказ от ответственности: мнение и выводы в статье — авторские и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Перевод издан для Gate Learn. Если не указан источник Gate, дальнейшее копирование, распространение или плагиат переводов запрещены.