7 августа 2025 года США официально подписали указ, разрешающий пенсионным планам 401(k) инвестировать в различные классы активов, включая криптоактивы. Это является самым значительным структурным обновлением с момента принятия Закона о страховании доходов работников (ERISA) в 1974 году. Ослабление политики в сочетании с входом долгосрочного капитала, такого как фонды университетов, нарративами Уолл-стрита, ускоренным притоком ETF и фьючерсных рынков, а также макроэкономическими ветрами, вызванными ожиданиями снижения процентных ставок Федеральной резервной системы, совместно способствовали тому, что Ethereum в текущем цикле получил капитализацию и права ценообразования, превышающие Bitcoin. В данной статье мы систематически проанализируем глубокую логику трансформации ETH в финансовый актив с точки зрения институциональных прорывов, институциональных размещений и эволюции рыночного нарратива, а также рассмотрим структурные возможности и инвестиционные стратегии на ближайшие месяцы. На сегодняшний день общая капитализация рынка криптовалют превышает 4 триллиона долларов, что является историческим максимумом. По сравнению с примерно 1,08 триллиона долларов в начале 2023 года, за менее чем три года капитализация увеличилась почти в четыре раза, что демонстрирует взрывной рост рынка под воздействием институционализации и институциональных изменений. Согласно данным CMC, за последнюю неделю капитализация рынка выросла примерно на 8,5%, а за две недели общий прирост ожидается в диапазоне 10-12%. Эта тенденция не является результатом единственного рыночного импульса, а является результатом совокупности институциональной поддержки политики, изменений в институциональных распределениях, оптимизации рыночной структуры и катализаторов нарратива. Данный аналитический отчет будет сосредоточен на трех основных линиях — катализаторе политики, подтверждении уверенности институций, нарративе и рыночной структуре, глубоко анализируя логику бычьего рынка ETH и будущие пути ценообразования, а также применяя исторические аналогии, моделирование данных и анализ рисков для предоставления инвесторам всестороннего взгляда.
Один. Политическое катализирование: 401(k) открытое структурное значение
1.1 Исторический контекст: революция пенсионных накоплений от акций к криптоактивам
Мы рассматриваем открытие криптоактивов 401(k) в контексте более чем столетней эволюции пенсионных фондов в США, что придаст этому событию больший вес. Последний раз "парадигмальный сдвиг" произошел после Великой депрессии. В то время пенсионные фонды в основном основывались на системе фиксированного дохода (DB), средства были "привязаны к юридическому списку" (Legal List), что означало, что они были зафиксированы на государственных облигациях, облигациях высококачественных компаний и муниципальных облигациях, и логика была одной — безопасность прежде всего. Крах фондового рынка в 1929 году разрушил денежные потоки компаний, многие работодатели не смогли выполнить свои обязательства, и федеральное правительство было вынуждено вмешаться через Закон о социальном обеспечении; после войны доходность облигаций неуклонно снижалась, муниципальные облигации временно упали до 1,2%, что полностью не покрывало долгосрочные обязательства по выплатам. Именно в этом дисбалансе между "безопасностью и доходностью" в 1940-50-е годы была вновь интерпретирована "Правила разумного человека" (Prudent Man Rule): это не "разрешено только покупать самое безопасное", а "весь портфель должен быть разумным", поэтому акции начали ограниченно включаться. В 1950 году штат Нью-Йорк разрешил пенсионным фондам максимальную долю в 35% для акций, затем последовали другие штаты, такие как Северная Каролина; противников было немало — "играть на кровные деньги рабочих" — но история выбрала рост, и в 1974 году Закон о защите доходов пенсионеров (ERISA) ввел современную рамку "разумных инвестиций" в национальное законодательство, что глубоко связало пенсионные фонды с капиталовложениями, и последующий продолжительный бычий рынок акций в США и модернизация финансовых рынков стали результатом этого институционального изменения.
7 августа 2025 года Трамп подписал указ, который вновь выдвинул маятник «риска - вознаграждения» на передний план: 401(k) план может инвестировать в частные акционерные капиталы, недвижимость, а также впервые включенные в него криптоактивы; и потребовал от Министерства труда совместно с Министерством финансов, SEC и другими учреждениями оценить, нужно ли изменять правила, как предоставить участникам плана «меню» альтернативных активов и облегчить соблюдение норм. Это не просто изолированное «политическое благо», а крупнейшее структурное обновление пенсионной системы с момента ERISA: включение цифровых активов, которые все еще находятся на ранних стадиях высокой волатильности, в опциональную категорию самых основных пенсионных счетов среднего класса в США — 401(k). Это напрямую отвечает на два вопроса: во-первых, обладают ли криптоактивы «квалификацией» для долгосрочного хранения институциональными фондами? Во-вторых, кто будет поддерживать эту квалификацию? Ответ совершенно очевиден — «национальная» структура и пенсионная система США.
1.2 401(k) Анализ системы и оценка потенциала финансирования
Чтобы понять его масштаб, нужно изменить угол зрения с "новостей" на "пул активов". Пенсионная система США состоит из трех параллельных уровней: социальное обеспечение, индивидуальные пенсионные счета (IRA) и планы с определенными взносами (DC), среди которых 401(k) является абсолютным лидером DC. К марту 2025 года общая сумма активов всех работодателей, ведущих планы DC, составит около 12,2 триллиона долларов, из которых 401(k) составляет около 8,7 триллиона долларов и охватывает почти шестьдесят процентов американских домохозяйств. Инвестиционные каналы 401(k) в основном состоят из взаимных фондов, около 5,3 триллиона долларов находится на счетах взаимных фондов, из которых акционные фонды составляют 3,2 триллиона долларов, а смешанные фонды — 1,4 триллиона долларов; это говорит о том, что даже в рамках "пенсионных" схем в США принятие рисков и стремление к доходности уже не ограничивается "только покупкой облигаций". Сегодня указом открывается возможность добавить в меню "криптоактивы" помимо акций, облигаций, REIT и частного капитала.
Преобразовав "возможность" в "ощущение масштаба", можно понять, насколько велика эта дверь. Предположим, что в 401(k) пуле активов только 1% выбирает распределение криптоактивов, теоретически это означает около 87 миллиардов долларов чистого покупательского спроса в среднем и долгосрочном периоде; если 2%, то это 174 миллиарда долларов; 5% — это около 435 миллиардов долларов. Сравните это с тем, что мы можем увидеть в реальности: с начала этого года чистый приток в ETF на основе эфириума составил около 6,7 миллиарда долларов, а всего через два дня после вступления в силу указа, в ETH ETF было добавлено 680 миллионов долларов чистого притока.
Почему на этот раз цена ETH значительно реагирует сильнее, чем BTC? Если смотреть только на «новости—цена» в тот же день, можно ошибочно оценить рынок как «съедание истории». Составив вместе два аспекта: на-chain и вне рынка, мы получим более полное представление. Во-первых, это «вместимость» средств: базовая цена ETH ниже, экосистема более разнообразна (DeFi, ликвидация стейблкоинов, расчет L2, токенизация RWA), что более удобно для истории «долгосрочные средства—продуктовая форма»; во-вторых, это «готовность продуктов»: в условиях, когда биткойн ETF уже функционирует более года, спотовый ETF на эфириум естественно принимает средства и соответствующий фреймворк, кратчайший путь реализации административного указа — это «копировать с IBIT на ETHA»; в-третьих, структура торговли: после публикации административного указа годовая премия на фьючерсы CME ETH однажды достигла 10%, что явно выше BTC, структура сроков «вверх по склону» обеспечила более понятные пути хеджирования и кредитного плеча; наконец, это «лидерство в нарративе»: за последние два месяца BitMine с ритмом «раскрытие—финансирование—увеличение—повторное раскрытие» в течение 35 дней установила репутацию «самой большой компании по ETH», и перенесла структурированные инструменты вне рынка (дизайн OTC от Galaxy + доставка на блокчейне + кастодиальное расчеты) в воспроизводимый шаблон; целевая цена Тома Ли в «15 000 долларов» распространила этот шаблон из институциональных кругов в СМИ и среди розничных инвесторов, добавив к двум дням верифицируемых данных о чистом притоке ETF в 680 миллионов долларов, нарратив стал «самоподтверждающим». Это не «рассказ истории, который ведет к цене», а замкнутая цепь «структурное проектирование соединяет средства—цена самостоятельно подтверждается—нарратив пассивно усиливается».
Конечно, приравнивание "государственной гарантии" непосредственно к "безрисковому росту" является опасным. Технология и институциональная структура криптоактивов все еще находятся в состоянии "переходного периода": риски событий на блокчейне (безопасность контрактов, межцепочные мосты, манипуляции оракулами), неопределенность макрополитики (антиотмывочные меры, регуляторные рамки для стейблкоинов, налоговая база), судебные риски (границы и обязанности доказательства в делах против доверенных лиц) могут вызвать "сверхожидаемую" переоценку в результате единственного события. Низкая оборачиваемость пенсионных фондов помогает снизить волатильность, но если дизайн продукта не решает вопросы "выходных ворот", "управления дисконтами и наценками" и "ликвидности в условиях крайних обстоятельств", это может, наоборот, усилить удары во время стресс-тестирования. Таким образом, истинная институционализация заключается не только в "покупке", но и в "управлении": страховые фонды и условия выплат, условия активации катастрофических событий, процессы аудита и сбора доказательств, прозрачность и прослеживаемость на блокчейне - все это должно быть согласовано с "операционным риском", который пенсионный фонд может нести на том же уровне.
Возвращаясь к активам, текущая политика также оказывает «структурную поддержку» ETH с обеих сторон спроса и предложения. Со стороны спроса мы уже видим: «ускорение» ETF, премия на сроках CME, расширение образцов со стороны казначейских компаний и фондов благотворительности; со стороны предложения, стейкинг превращает изначально «активно обращаемый» ETH в «доходные стейкинговые активы», а уничтожение по EIP-1559 значительно снижает «чистую эмиссию» на активный период. Рынок с «медленным увеличением спроса на долгие деньги + сокращением/заморозкой предложения» естественным образом будет иметь характеристики «медленного бычьего рынка» — без резких колебаний на дневном уровне, а с подъемом и коррекциями на квартальном уровне. Это также объясняет, почему в день указа BTC вырос лишь на 2%, в то время как ETH быстро поднялся и зафиксировал чистый приток ETF в 680 миллионов долларов за два дня: рынок больше оценивает «институциональный рост» в активах с многофункциональным расчетным уровнем и характеристиками, подходящими для встраивания в финансовые продукты.
В конце концов, нужно свести «масштаб» к «пути». В краткосрочной перспективе первыми, кто отразит политику, все еще будут ETF и внебиржевые структурированные продукты (возможность легкой проверки общего учета, практическое управление рисками, надежное хранение); в среднесрочной перспективе некоторые целевые фонды с риском/сбалансированные фонды могут попытаться внедрить «криптофактор» в небольших пропорциях; в долгосрочной перспективе, если Министерство труда и SEC предоставят более четкие пределы для QDIAs, в «стандартных инвестициях» 401(k) появится действительно «пассивная» криптонастройка. Этот путь не требует «массового энтузиазма», ему нужны «инженерные решения для пенсионных фондов», соответствующие требованиям, с проверяемыми рисками, обеспечением и раскрытием информации. Когда эти элементы будут связаны, 401(k) сможет превратить «возможности» в «чистые покупки»; а когда чистые покупки будут поступать с низкой частотой 0,5 раз в месяц в течение нескольких лет в сеть активов с постепенно сокращающейся эластичностью предложения, «новый баланс» цен и волатильности также появится — это будет не просто «рынок», а обновление класса активов.
Два, поддержка доверия институтов: крипторазмещение в фондах пожертвований университетов
Донорские фонды университетов, обладающие свойствами «вечного капитала», аналогичными пенсионным фондам, постепенно выводят криптоактивы с периферии экспериментов на передний план институционального распределения. Их цели по активам и обязательствам межпоколенческие — при соблюдении ограничений по годовому уровню расходов около 4%-5% и поддержании покупательной способности, не подверженной долгосрочной инфляции, они стремятся получить долгосрочную реальную доходность «инфляция + α» через многопрофильный портфель. Общая черта таких фондов — длительный срок, низкая оборачиваемость и высокая чувствительность к соблюдению норм и обязательствам доверительного управления: любые новые активы, чтобы попасть в «основное меню» инвестиционного комитета, должны преодолеть три барьера — законность и возможность хранения, оценка и проверяемость аудита, а также синергия и диверсификационная ценность по сравнению с существующими активами в цикле. Именно поэтому появление открытости к биткойну (и, следовательно, к эфиру) в документах и публичных коммуникациях ряда ведущих университетов США в 2024-2025 годах выглядит особенно значимым: это не погоня за краткосрочными трендами, а голосование долгосрочного капитала по вопросу «стоит ли включать его в стратегический портфель активов».
С точки зрения временной шкалы, пути этой группы учреждений в целом совпадают: около 2018 года они начали устанавливать «исследование — малые пилотные проекты» через венчурные фонды, связанные с криптовалютами, примерно в 2020 году начали пытаться немного напрямую владеть через биржи или внебиржевые каналы, формируя опыт на «операционном уровне», начиная с 2024 года, по мере совершенствования системы наличных ETF и аудита хранения, они начали включать продукты с обоснованной оценкой, внутридневным возможностью подписки и отзыва, а также значительной ликвидностью в свои раскрытия. Гарвардский университет является наиболее символичным образцом на сегодняшний день: Гарвардская управляющая компания (HMC), управляющая активами около 50 миллиардов долларов, в своем последнем отчете 13-F раскрыла владение примерно 1,9 миллиона акций фонда Bitcoin Trust (IBIT) от BlackRock, что на момент квартальной оценки составило около 116 миллионов долларов, что сделало его одной из пяти крупнейших раскрытых позиций наряду с такими компаниями, как Microsoft, Amazon, Booking Holdings и Meta, даже превышая свою долю в Alphabet. Помещение Bitcoin ETF в очередь «конкурирующих продуктов» само по себе является переносом ценового влияния — в глазах Гарварда это считается активом, который может быть оценен, реорганизован и совместно с золотом и акциями роста составлять «двойной якорь» против инфляции и роста. Более тонкий сигнал заключается в том, что одновременно Гарвард увеличил долю в золоте ETF (по публичным рыночным данным, около 333 тысячи акций SPDR Gold Trust на сумму около 101 миллиона долларов), что говорит о том, что его стратегический подход не является «отказом от старого в пользу нового», а представляет собой параллельное использование «товарного якоря + цифрового якоря» для балансировки циклических колебаний геополитической напряженности и долларовой ликвидности: когда золото усиливает «хеджирование кризисов», биткойн усиливает «ликвидность и институциональный процесс», их корреляция будет чередоваться, уменьшая хвостовые риски в разные макроэтапы. Настоящим «первым, кто вышел на разговор» среди американских университетов стал Университет Эмори. 25 октября 2024 года Эмори впервые публично раскрыл владение почти 2,7 миллиона акций Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), стоимостью около 15,1 миллиона долларов; с последующим ростом цены биткойна в течение следующего года номинальная стоимость этой позиции однажды приблизилась к 30 миллионам долларов.
Институционализация криптоактивов происходит не только благодаря старым элитам, но и благодаря переопределению нарратива новыми учреждениями. Университет Остина (UATX) в феврале 2025 года объявил о создании специального фонда в размере более 5 миллионов долларов США для биткойнов, который будет включен в управление его благотворительным фондом, с четким указанием на срок удержания не менее пяти лет. Пример Стэнфорда демонстрирует передовые возможности "инвестиционной культуры в кампусе". Хотя благотворительный фонд самого университета еще не раскрыл наличие криптоактивов, управляемый студентами фонд Blyth в марте 2024 года решил инвестировать около 7% своего портфеля в IBIT, когда цена биткойна составляла около 45,000 долларов США. Blyth не является официальным благотворительным фондом, а лишь частью фонда, доступного университету, и размер активов составляет всего несколько сотен тысяч долларов, но это отражает осознание рисков и инструментальные способности будущих управляющих — эти студенты, в реальной инвестиционной среде, используют такие инструменты, как ETF, уровня "пенсионного фонда" для освоения новых активов, и после перехода в крупные учреждения этот метод естественным образом перенесется. Что касается традиционных крупных университетов, таких как Йель, MIT и Мичиган, их стиль более "консервативен и незаметен".
Если разместить эти разрозненные действия на одной схеме, можно обнаружить несколько четких логических линий. Первое, зависимость от пути: почти все университеты склонны использовать ETF/траст для входа, чтобы избежать прямых рисков хранения частных ключей и операционных рисков; второе, масштаб и темп: сначала небольшие инвестиции для проверки процессов и управления рисками, затем в зависимости от колебаний, корреляции и показателей отката обсуждается, стоит ли повышать до уровня "стратегического распределения"; третье, роль в портфеле: биткойн в большей степени принимает на себя роль "цифрового золота" как средство макрохеджирования и ликвидности β; эфир же получает все большее внимание вNarratives таких как "финансовый рынок на блокчейне", "уровень расчетов на блокчейне", "инфраструктура токенизации RWA" и т.д., особенно после открытия канала спотовых ETF и 401(k) меню, его способность в глазах институциональных инвесторов постепенно приближается к биткойну. Именно в этой логике сочетания мы видим, что после публикации административного указа чистый приток ETH за два дня составил 680 миллионов долларов, а премия на фьючерсы ETH на CME превышает структурные различия BTC: когда "долгие деньги" оценивают, кто больше похож на "актив, который можно интегрировать в финансовую продуктовую систему", многофункциональные свойства ETH и его возможность генерировать доход (вознаграждения за стекинг, распределение MEV и т.д.) придают ему большую предельную гибкость.
Стоит отметить, что фонды пожертвований университетов и пенсионные фонды представляют собой одну и ту же "культуру долгих денег". Первые представляют собой межпоколенческую миссию академического сообщества, в то время как вторые обеспечивают пенсионную защиту для среднего класса в обществе. Таким образом, простое объяснение появления фондов пожертвований университетов как "покупки на ходу" является неверным. Они больше похожи на "полевые испытания по включению криптоактивов в долгосрочный баланс": с использованием самых поддающихся учету ETF, с самым строгим процессом доверительного управления, размещая криптоактивы в координатной системе комбинации "золото — акции роста — качественные облигации"; если просадка допустима, корреляция может быть диверсифицирована в кризисный период, а денежный поток (в случае ETH это доход от стейкинга) поддается количественной оценке, то вес может повыситься с "базисного уровня" до "процентного уровня". И как только такая миграция повторяется в раскрытии информации в большем количестве университетов и в течение большего количества кварталов, это больше не будет "новостью", а станет "обычным знанием". Когда это "обычное знание" столкнется с институциональным "капельным поливом" 401(k), тогда "стратегический резерв криптовалюты" на дне рынка начнет принимать форму — без шума, но с силой.
Три. Нарративное управление и передача ценового контроля ETH
Если сказать, что миграция ценовой власти эфириума на этом этапе — это «невидимая рука», то тыльная сторона руки — это деньги, а ладонь — это тщательно организованный ритм информации. Наиболее заметным является деление на две параллельные и разветвленные капиталистические траектории: с одной стороны, логика OG, представленная SharpLink — низкие затраты, долгие циклы, суть на блокчейне, замкнутый информационный круг, обмен временем на пространство; с другой стороны, стратегия Уолл-стрит, представленная BitMine — структурное финансирование, ритмическое раскрытие информации, медийная позиция и резонанс цен, увеличение времени за счет структуры. Оба они «покупают ETH», но методология указывает на две совершенно разные системы ценообразования: первая верит, что цена вернется к стоимости, в то время как вторая активно врезает нарратив стоимости в цену.
История SharpLink начинается с стоимости владения. За ней стоят такие акционеры, как Consensys (председатель совета директоров - Lubin), Pantera, Arrington, Primitive, Galaxy, GSR, Ondo и другие, которые объединяют инфраструктуру и финансовую цепочку, что пассивно обеспечивает замкнутый цикл «покупка - управление - использование - хранение - дериватив». В ранних накоплениях большая часть средств поступала через внутренние переводы командного кошелька, а не через открытый рынок; объемы были небольшими, а период распределения очень длинным, с акцентом на безопасность, ликвидность и совместимость с аудитом, общая стоимость находилась в диапазоне от 1 500 до 1 800 долларов, а некоторые были даже ниже 1 000 долларов. Эта «психология накопления монет» приводит к двум ожидаемым последствиям: во-первых, цена возвращается к уровню около 4 000 долларов, исторические чипы почти институционально создают естественное давление на продажу; во-вторых, раскрытие информации склонно к «ждать отчетности», после вступления в силу S-ASR, поданного 12 июня 2025 года, акции могут быть проданы в любое время, что еще больше укрепляет стиль комитета «медленно - значит стабильно». Если рассмотреть этот путь в контексте вопроса «кто определяет цену ETH», ответ таков: первичные сообщества на блокчейне и время.
BitMine за 35 дней представил другой ответ. Временная линия ясна, как сценарий: с 1 по 7 июля PIPE финансирование в размере 250 миллионов долларов было завершено, раскрыто первое поступление около 150 тысяч ETH; с 8 по 14 июля добавлено еще 266 тысяч, общая позиция превысила 560 тысяч; с 15 по 21 июля добавлено 272 тысячи, в сумме 833 тысячи. Они не ждали квартального отчета, а использовали «внедренные» обновления на сайте, в СМИ и IR письмах, чтобы по неделям точно передать сигнал «мы продолжаем активно покупать»; одновременно Galaxy Digital предоставляет инструменты «OTC структурирование + онлайновая поставка + кастодиальные расчеты», чтобы обеспечить эффективное поглощение без значительного увеличения проскальзывания; что еще более важно, раскрытая средняя цена покупки составляет около 3,491 долларов, что позволяет избежать пиков на этапе и зафиксироваться на чувствительном уровне новой волны роста.
Эффективность этой стратегии заключается в том, что она точно понимает механизм генерации Narrative: первое, ритм времени — разбить информацию на высокочастотные фрагменты, чтобы у рынка не было «периодов простоя» в непрерывности, что снижает энтропию нарратива; второе, контейнер нарратива — преобразовать ETH из «технической платформенной монеты» в «финансовый актив, который можно оценивать, торговать и обналичивать», изобрести набор соответствующих индикаторов, например, аналог «прибыли на акцию» ETH-per-share, объединять такие переменные, как доходность от стейкинга в цепочке, скорость сжигания, чистый приток наличного ETF и так далее в «модель, которую можно представить продавцам, покупателям и совету директоров»; третье, измеримые точки верификации — закрепить ожидания с помощью конкретных цифр: средняя цена покупки $3,491, за три недели 833,000 монет, цена акций 9 раз, годовая премия CME по фьючерсам >10%, а также такие «якорные точки», как «чистый приток ETH ETF после указа на сумму $680 миллионов», чтобы СМИ и исследовательские учреждения могли ссылаться на одну и ту же меру; четвертое, позиционирование каналов — взаимодействие писем IR, основных финансовых СМИ и коротких видео в соцсетях, что позволяет нарративу действовать одновременно на институциональном (нуждается в модели) и розничном (нуждается в истории) уровнях. Таким образом, цепочка Narrative была сжата до четырех шагов: ритмичное发布 → Увеличение в СМИ → FOMO инвесторов → Цена подтверждает Narrative. Когда цена подтверждает «мы действительно покупаем, и если покупаем, цена растет», новое право на ценообразование естественным образом возникает.
Роль личности в этой системе была увеличена до "рычага на рычаге". Ценность Тома Ли заключается не в "точности прогнозов", а в "стандартизации повествования". Его Индекс страданий биткойна (BMI), активность в цепочке, волатильность, глубина отката, заявки на ETF и среда M2 стали для него тремя направлениями: "эмоциональный прибор для розничных инвесторов", "структурная карточка для институциональных инвесторов" и "понятные заголовки для СМИ". Он редко оставляет "пустое окно" перед камерой, когда нечего сказать: на дне он говорит, что "эмоции крайне болезненные, окно для долгосрочных держателей", на подъеме он говорит, что "структурный бычий рынок разворачивается", а при откате он говорит, что "структура в цепочке восстанавливается". Важно не то, насколько точны выводы, а то, насколько часто, рано и громко они произносятся. Когда трехнедельная шкала прогресса BitMine постоянно "прикрепляется" в СМИ, Том Ли в подкасте говорит о целевой цене ETH $15,000 "изящно", 180,000 воспроизведений предоставляют розничным инвесторам "психологическое разрешение на действия", исследовательский отдел учреждений также получает "внешнее одобрение, которое можно записать в меморандум". Затем произошли изменения в сроках, когда CME ETH фьючерсы начали торговаться выше BTC; у капитала появился инструмент для использования стратегии на основе спреда; далее, за два дня $680 миллионов чистого притока в ETF превратило "покупательскую силу" в цифры. Эта цепочка "человек - дело - цена - объем" сделала переход "ETH от технической платформы к финансовому активу" не просто желанием внутри сообщества, а фактом, который можно воспринимать, измерять и повторять в внешнем мире.
В конечном итоге, право на ценообразование — это не «у кого громче голос», а «кто может быстрее и долговременно согласовать цену с общепринятой нарративом и показателями». Самое глубокое структурное изменение в этом цикле роста: дело не в том, кто «оптимистично смотрит» на ETH, а в том, кто «может объяснить, может поддерживать, может реализовать» ETH — лидеры нарративов становятся авторами цен.
Четыре, выводы и инвестиционные рекомендации
В целом, причина, по которой этот раунд роста выглядит «более чувствительным к эфиру и более чистым в движении», в основном заключается в перераспределении структуры капитала: под воздействием двойной системы ETF и деривативов, новые покупки легче всего сосредотачиваются на самых ликвидных и основных активах. В течение двух дней после публикации указа ETH-спотовый ETF зафиксировал чистый приток в размере около 680 миллионов долларов, добавив к ранее накопленным за год примерно 6,7 миллиарда долларов чистого притока, что указывает на то, что финансовый канал «пенсионные фонды - брокерские окна - ETF - вторичный рынок» уже обладает воспроизводимостью.
Необходимо понимать, что институциональные инвестиции стремятся не только к β, но и к управлению максимальными убытками портфеля и ограничениями ликвидности выкупа. В измерении "вместимости" глубина ордеров на спотовые и производные инструменты ETH уступает только BTC, и его экосистемные приложения накладывают "нефинансовые" и "финансовые" потребности, что создает наиболее дружелюбную для пассивных инвесторов "ширину моста". Это также объясняет, почему при объявлении одинаково благоприятной политики BTC за 24 часа вырос всего на 2%, в то время как цена ETH и объем торгов увеличились синхронно, и средства из ETF и фьючерсов это подтверждают. В то же время "следование за трендом — отставание — дальнейшая дифференциация" альткоинов не является неожиданностью, а результатом структуры рынка.
Макроуровень предоставляет этой структуре "погоду для капитала". В июле данные по нефармозанятности в США были слабые, уровень безработицы немного увеличился, в сочетании с тем, что высокопоставленные регуляторы дали понять о трех снижениях процентных ставок в этом году. Вероятность снижения ставки ФРС на 25 базисных пунктов в сентябре по данным CME "Федеральный резерв в наблюдении" составляет около 88,4%. Ожидания снижения номинальных ставок повысили ценовые пределы для рискованных активов и увеличили компромисс между "долгими деньгами" и среднесрочной доходностью/волатильностью. Процентные переменные передаются на крипторынок через два канала: во-первых, снижение дисконтной ставки напрямую увеличивает оценку активов с потенциальным денежным потоком, ETH в рамках "расходов — сжигания — доходов от стейкинга" выигрывает более явно; во-вторых, цепочка "долларовая ликвидность — перераспределение активов" делает американские акции, золото, BTC/ETH первыми получателями, при этом эфириум занимает центральное место в ценностной нарративе благодаря своей природе как "финансовой инфраструктуры". Этот подъем ETH не является сигналом к торговле, а представляет собой переоценку класса активов. Он открыт через "соответствующий канал" реформы пенсионной системы, средства поступают на вторичный рынок через ETF, фьючерсы и внебиржевые структуры, а также через казначейские компании, университетские пожертвования и долгосрочные счета, что снижает оборачиваемость и делает дно более прочным, и затем через СМИ и исследования нарратив стандартизированно распространяются "проверяемые факты". Понять эту логику — значит уметь уловить основные дивиденды долгосрочной переоценки стоимости ETH в процессе перехода от "торгового подъема" к "увеличению распределения".
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Отчет по макроэкономике крипторынка: ETH вступает в эпоху финансовых активов с правом на ценообразование
Резюме
7 августа 2025 года США официально подписали указ, разрешающий пенсионным планам 401(k) инвестировать в различные классы активов, включая криптоактивы. Это является самым значительным структурным обновлением с момента принятия Закона о страховании доходов работников (ERISA) в 1974 году. Ослабление политики в сочетании с входом долгосрочного капитала, такого как фонды университетов, нарративами Уолл-стрита, ускоренным притоком ETF и фьючерсных рынков, а также макроэкономическими ветрами, вызванными ожиданиями снижения процентных ставок Федеральной резервной системы, совместно способствовали тому, что Ethereum в текущем цикле получил капитализацию и права ценообразования, превышающие Bitcoin. В данной статье мы систематически проанализируем глубокую логику трансформации ETH в финансовый актив с точки зрения институциональных прорывов, институциональных размещений и эволюции рыночного нарратива, а также рассмотрим структурные возможности и инвестиционные стратегии на ближайшие месяцы. На сегодняшний день общая капитализация рынка криптовалют превышает 4 триллиона долларов, что является историческим максимумом. По сравнению с примерно 1,08 триллиона долларов в начале 2023 года, за менее чем три года капитализация увеличилась почти в четыре раза, что демонстрирует взрывной рост рынка под воздействием институционализации и институциональных изменений. Согласно данным CMC, за последнюю неделю капитализация рынка выросла примерно на 8,5%, а за две недели общий прирост ожидается в диапазоне 10-12%. Эта тенденция не является результатом единственного рыночного импульса, а является результатом совокупности институциональной поддержки политики, изменений в институциональных распределениях, оптимизации рыночной структуры и катализаторов нарратива. Данный аналитический отчет будет сосредоточен на трех основных линиях — катализаторе политики, подтверждении уверенности институций, нарративе и рыночной структуре, глубоко анализируя логику бычьего рынка ETH и будущие пути ценообразования, а также применяя исторические аналогии, моделирование данных и анализ рисков для предоставления инвесторам всестороннего взгляда.
Один. Политическое катализирование: 401(k) открытое структурное значение
1.1 Исторический контекст: революция пенсионных накоплений от акций к криптоактивам
Мы рассматриваем открытие криптоактивов 401(k) в контексте более чем столетней эволюции пенсионных фондов в США, что придаст этому событию больший вес. Последний раз "парадигмальный сдвиг" произошел после Великой депрессии. В то время пенсионные фонды в основном основывались на системе фиксированного дохода (DB), средства были "привязаны к юридическому списку" (Legal List), что означало, что они были зафиксированы на государственных облигациях, облигациях высококачественных компаний и муниципальных облигациях, и логика была одной — безопасность прежде всего. Крах фондового рынка в 1929 году разрушил денежные потоки компаний, многие работодатели не смогли выполнить свои обязательства, и федеральное правительство было вынуждено вмешаться через Закон о социальном обеспечении; после войны доходность облигаций неуклонно снижалась, муниципальные облигации временно упали до 1,2%, что полностью не покрывало долгосрочные обязательства по выплатам. Именно в этом дисбалансе между "безопасностью и доходностью" в 1940-50-е годы была вновь интерпретирована "Правила разумного человека" (Prudent Man Rule): это не "разрешено только покупать самое безопасное", а "весь портфель должен быть разумным", поэтому акции начали ограниченно включаться. В 1950 году штат Нью-Йорк разрешил пенсионным фондам максимальную долю в 35% для акций, затем последовали другие штаты, такие как Северная Каролина; противников было немало — "играть на кровные деньги рабочих" — но история выбрала рост, и в 1974 году Закон о защите доходов пенсионеров (ERISA) ввел современную рамку "разумных инвестиций" в национальное законодательство, что глубоко связало пенсионные фонды с капиталовложениями, и последующий продолжительный бычий рынок акций в США и модернизация финансовых рынков стали результатом этого институционального изменения.
7 августа 2025 года Трамп подписал указ, который вновь выдвинул маятник «риска - вознаграждения» на передний план: 401(k) план может инвестировать в частные акционерные капиталы, недвижимость, а также впервые включенные в него криптоактивы; и потребовал от Министерства труда совместно с Министерством финансов, SEC и другими учреждениями оценить, нужно ли изменять правила, как предоставить участникам плана «меню» альтернативных активов и облегчить соблюдение норм. Это не просто изолированное «политическое благо», а крупнейшее структурное обновление пенсионной системы с момента ERISA: включение цифровых активов, которые все еще находятся на ранних стадиях высокой волатильности, в опциональную категорию самых основных пенсионных счетов среднего класса в США — 401(k). Это напрямую отвечает на два вопроса: во-первых, обладают ли криптоактивы «квалификацией» для долгосрочного хранения институциональными фондами? Во-вторых, кто будет поддерживать эту квалификацию? Ответ совершенно очевиден — «национальная» структура и пенсионная система США.
1.2 401(k) Анализ системы и оценка потенциала финансирования
Чтобы понять его масштаб, нужно изменить угол зрения с "новостей" на "пул активов". Пенсионная система США состоит из трех параллельных уровней: социальное обеспечение, индивидуальные пенсионные счета (IRA) и планы с определенными взносами (DC), среди которых 401(k) является абсолютным лидером DC. К марту 2025 года общая сумма активов всех работодателей, ведущих планы DC, составит около 12,2 триллиона долларов, из которых 401(k) составляет около 8,7 триллиона долларов и охватывает почти шестьдесят процентов американских домохозяйств. Инвестиционные каналы 401(k) в основном состоят из взаимных фондов, около 5,3 триллиона долларов находится на счетах взаимных фондов, из которых акционные фонды составляют 3,2 триллиона долларов, а смешанные фонды — 1,4 триллиона долларов; это говорит о том, что даже в рамках "пенсионных" схем в США принятие рисков и стремление к доходности уже не ограничивается "только покупкой облигаций". Сегодня указом открывается возможность добавить в меню "криптоактивы" помимо акций, облигаций, REIT и частного капитала.
Преобразовав "возможность" в "ощущение масштаба", можно понять, насколько велика эта дверь. Предположим, что в 401(k) пуле активов только 1% выбирает распределение криптоактивов, теоретически это означает около 87 миллиардов долларов чистого покупательского спроса в среднем и долгосрочном периоде; если 2%, то это 174 миллиарда долларов; 5% — это около 435 миллиардов долларов. Сравните это с тем, что мы можем увидеть в реальности: с начала этого года чистый приток в ETF на основе эфириума составил около 6,7 миллиарда долларов, а всего через два дня после вступления в силу указа, в ETH ETF было добавлено 680 миллионов долларов чистого притока.
Почему на этот раз цена ETH значительно реагирует сильнее, чем BTC? Если смотреть только на «новости—цена» в тот же день, можно ошибочно оценить рынок как «съедание истории». Составив вместе два аспекта: на-chain и вне рынка, мы получим более полное представление. Во-первых, это «вместимость» средств: базовая цена ETH ниже, экосистема более разнообразна (DeFi, ликвидация стейблкоинов, расчет L2, токенизация RWA), что более удобно для истории «долгосрочные средства—продуктовая форма»; во-вторых, это «готовность продуктов»: в условиях, когда биткойн ETF уже функционирует более года, спотовый ETF на эфириум естественно принимает средства и соответствующий фреймворк, кратчайший путь реализации административного указа — это «копировать с IBIT на ETHA»; в-третьих, структура торговли: после публикации административного указа годовая премия на фьючерсы CME ETH однажды достигла 10%, что явно выше BTC, структура сроков «вверх по склону» обеспечила более понятные пути хеджирования и кредитного плеча; наконец, это «лидерство в нарративе»: за последние два месяца BitMine с ритмом «раскрытие—финансирование—увеличение—повторное раскрытие» в течение 35 дней установила репутацию «самой большой компании по ETH», и перенесла структурированные инструменты вне рынка (дизайн OTC от Galaxy + доставка на блокчейне + кастодиальное расчеты) в воспроизводимый шаблон; целевая цена Тома Ли в «15 000 долларов» распространила этот шаблон из институциональных кругов в СМИ и среди розничных инвесторов, добавив к двум дням верифицируемых данных о чистом притоке ETF в 680 миллионов долларов, нарратив стал «самоподтверждающим». Это не «рассказ истории, который ведет к цене», а замкнутая цепь «структурное проектирование соединяет средства—цена самостоятельно подтверждается—нарратив пассивно усиливается».
Конечно, приравнивание "государственной гарантии" непосредственно к "безрисковому росту" является опасным. Технология и институциональная структура криптоактивов все еще находятся в состоянии "переходного периода": риски событий на блокчейне (безопасность контрактов, межцепочные мосты, манипуляции оракулами), неопределенность макрополитики (антиотмывочные меры, регуляторные рамки для стейблкоинов, налоговая база), судебные риски (границы и обязанности доказательства в делах против доверенных лиц) могут вызвать "сверхожидаемую" переоценку в результате единственного события. Низкая оборачиваемость пенсионных фондов помогает снизить волатильность, но если дизайн продукта не решает вопросы "выходных ворот", "управления дисконтами и наценками" и "ликвидности в условиях крайних обстоятельств", это может, наоборот, усилить удары во время стресс-тестирования. Таким образом, истинная институционализация заключается не только в "покупке", но и в "управлении": страховые фонды и условия выплат, условия активации катастрофических событий, процессы аудита и сбора доказательств, прозрачность и прослеживаемость на блокчейне - все это должно быть согласовано с "операционным риском", который пенсионный фонд может нести на том же уровне.
Возвращаясь к активам, текущая политика также оказывает «структурную поддержку» ETH с обеих сторон спроса и предложения. Со стороны спроса мы уже видим: «ускорение» ETF, премия на сроках CME, расширение образцов со стороны казначейских компаний и фондов благотворительности; со стороны предложения, стейкинг превращает изначально «активно обращаемый» ETH в «доходные стейкинговые активы», а уничтожение по EIP-1559 значительно снижает «чистую эмиссию» на активный период. Рынок с «медленным увеличением спроса на долгие деньги + сокращением/заморозкой предложения» естественным образом будет иметь характеристики «медленного бычьего рынка» — без резких колебаний на дневном уровне, а с подъемом и коррекциями на квартальном уровне. Это также объясняет, почему в день указа BTC вырос лишь на 2%, в то время как ETH быстро поднялся и зафиксировал чистый приток ETF в 680 миллионов долларов за два дня: рынок больше оценивает «институциональный рост» в активах с многофункциональным расчетным уровнем и характеристиками, подходящими для встраивания в финансовые продукты.
В конце концов, нужно свести «масштаб» к «пути». В краткосрочной перспективе первыми, кто отразит политику, все еще будут ETF и внебиржевые структурированные продукты (возможность легкой проверки общего учета, практическое управление рисками, надежное хранение); в среднесрочной перспективе некоторые целевые фонды с риском/сбалансированные фонды могут попытаться внедрить «криптофактор» в небольших пропорциях; в долгосрочной перспективе, если Министерство труда и SEC предоставят более четкие пределы для QDIAs, в «стандартных инвестициях» 401(k) появится действительно «пассивная» криптонастройка. Этот путь не требует «массового энтузиазма», ему нужны «инженерные решения для пенсионных фондов», соответствующие требованиям, с проверяемыми рисками, обеспечением и раскрытием информации. Когда эти элементы будут связаны, 401(k) сможет превратить «возможности» в «чистые покупки»; а когда чистые покупки будут поступать с низкой частотой 0,5 раз в месяц в течение нескольких лет в сеть активов с постепенно сокращающейся эластичностью предложения, «новый баланс» цен и волатильности также появится — это будет не просто «рынок», а обновление класса активов.
Два, поддержка доверия институтов: крипторазмещение в фондах пожертвований университетов
Донорские фонды университетов, обладающие свойствами «вечного капитала», аналогичными пенсионным фондам, постепенно выводят криптоактивы с периферии экспериментов на передний план институционального распределения. Их цели по активам и обязательствам межпоколенческие — при соблюдении ограничений по годовому уровню расходов около 4%-5% и поддержании покупательной способности, не подверженной долгосрочной инфляции, они стремятся получить долгосрочную реальную доходность «инфляция + α» через многопрофильный портфель. Общая черта таких фондов — длительный срок, низкая оборачиваемость и высокая чувствительность к соблюдению норм и обязательствам доверительного управления: любые новые активы, чтобы попасть в «основное меню» инвестиционного комитета, должны преодолеть три барьера — законность и возможность хранения, оценка и проверяемость аудита, а также синергия и диверсификационная ценность по сравнению с существующими активами в цикле. Именно поэтому появление открытости к биткойну (и, следовательно, к эфиру) в документах и публичных коммуникациях ряда ведущих университетов США в 2024-2025 годах выглядит особенно значимым: это не погоня за краткосрочными трендами, а голосование долгосрочного капитала по вопросу «стоит ли включать его в стратегический портфель активов».
С точки зрения временной шкалы, пути этой группы учреждений в целом совпадают: около 2018 года они начали устанавливать «исследование — малые пилотные проекты» через венчурные фонды, связанные с криптовалютами, примерно в 2020 году начали пытаться немного напрямую владеть через биржи или внебиржевые каналы, формируя опыт на «операционном уровне», начиная с 2024 года, по мере совершенствования системы наличных ETF и аудита хранения, они начали включать продукты с обоснованной оценкой, внутридневным возможностью подписки и отзыва, а также значительной ликвидностью в свои раскрытия. Гарвардский университет является наиболее символичным образцом на сегодняшний день: Гарвардская управляющая компания (HMC), управляющая активами около 50 миллиардов долларов, в своем последнем отчете 13-F раскрыла владение примерно 1,9 миллиона акций фонда Bitcoin Trust (IBIT) от BlackRock, что на момент квартальной оценки составило около 116 миллионов долларов, что сделало его одной из пяти крупнейших раскрытых позиций наряду с такими компаниями, как Microsoft, Amazon, Booking Holdings и Meta, даже превышая свою долю в Alphabet. Помещение Bitcoin ETF в очередь «конкурирующих продуктов» само по себе является переносом ценового влияния — в глазах Гарварда это считается активом, который может быть оценен, реорганизован и совместно с золотом и акциями роста составлять «двойной якорь» против инфляции и роста. Более тонкий сигнал заключается в том, что одновременно Гарвард увеличил долю в золоте ETF (по публичным рыночным данным, около 333 тысячи акций SPDR Gold Trust на сумму около 101 миллиона долларов), что говорит о том, что его стратегический подход не является «отказом от старого в пользу нового», а представляет собой параллельное использование «товарного якоря + цифрового якоря» для балансировки циклических колебаний геополитической напряженности и долларовой ликвидности: когда золото усиливает «хеджирование кризисов», биткойн усиливает «ликвидность и институциональный процесс», их корреляция будет чередоваться, уменьшая хвостовые риски в разные макроэтапы. Настоящим «первым, кто вышел на разговор» среди американских университетов стал Университет Эмори. 25 октября 2024 года Эмори впервые публично раскрыл владение почти 2,7 миллиона акций Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), стоимостью около 15,1 миллиона долларов; с последующим ростом цены биткойна в течение следующего года номинальная стоимость этой позиции однажды приблизилась к 30 миллионам долларов.
Институционализация криптоактивов происходит не только благодаря старым элитам, но и благодаря переопределению нарратива новыми учреждениями. Университет Остина (UATX) в феврале 2025 года объявил о создании специального фонда в размере более 5 миллионов долларов США для биткойнов, который будет включен в управление его благотворительным фондом, с четким указанием на срок удержания не менее пяти лет. Пример Стэнфорда демонстрирует передовые возможности "инвестиционной культуры в кампусе". Хотя благотворительный фонд самого университета еще не раскрыл наличие криптоактивов, управляемый студентами фонд Blyth в марте 2024 года решил инвестировать около 7% своего портфеля в IBIT, когда цена биткойна составляла около 45,000 долларов США. Blyth не является официальным благотворительным фондом, а лишь частью фонда, доступного университету, и размер активов составляет всего несколько сотен тысяч долларов, но это отражает осознание рисков и инструментальные способности будущих управляющих — эти студенты, в реальной инвестиционной среде, используют такие инструменты, как ETF, уровня "пенсионного фонда" для освоения новых активов, и после перехода в крупные учреждения этот метод естественным образом перенесется. Что касается традиционных крупных университетов, таких как Йель, MIT и Мичиган, их стиль более "консервативен и незаметен".
Если разместить эти разрозненные действия на одной схеме, можно обнаружить несколько четких логических линий. Первое, зависимость от пути: почти все университеты склонны использовать ETF/траст для входа, чтобы избежать прямых рисков хранения частных ключей и операционных рисков; второе, масштаб и темп: сначала небольшие инвестиции для проверки процессов и управления рисками, затем в зависимости от колебаний, корреляции и показателей отката обсуждается, стоит ли повышать до уровня "стратегического распределения"; третье, роль в портфеле: биткойн в большей степени принимает на себя роль "цифрового золота" как средство макрохеджирования и ликвидности β; эфир же получает все большее внимание вNarratives таких как "финансовый рынок на блокчейне", "уровень расчетов на блокчейне", "инфраструктура токенизации RWA" и т.д., особенно после открытия канала спотовых ETF и 401(k) меню, его способность в глазах институциональных инвесторов постепенно приближается к биткойну. Именно в этой логике сочетания мы видим, что после публикации административного указа чистый приток ETH за два дня составил 680 миллионов долларов, а премия на фьючерсы ETH на CME превышает структурные различия BTC: когда "долгие деньги" оценивают, кто больше похож на "актив, который можно интегрировать в финансовую продуктовую систему", многофункциональные свойства ETH и его возможность генерировать доход (вознаграждения за стекинг, распределение MEV и т.д.) придают ему большую предельную гибкость.
Стоит отметить, что фонды пожертвований университетов и пенсионные фонды представляют собой одну и ту же "культуру долгих денег". Первые представляют собой межпоколенческую миссию академического сообщества, в то время как вторые обеспечивают пенсионную защиту для среднего класса в обществе. Таким образом, простое объяснение появления фондов пожертвований университетов как "покупки на ходу" является неверным. Они больше похожи на "полевые испытания по включению криптоактивов в долгосрочный баланс": с использованием самых поддающихся учету ETF, с самым строгим процессом доверительного управления, размещая криптоактивы в координатной системе комбинации "золото — акции роста — качественные облигации"; если просадка допустима, корреляция может быть диверсифицирована в кризисный период, а денежный поток (в случае ETH это доход от стейкинга) поддается количественной оценке, то вес может повыситься с "базисного уровня" до "процентного уровня". И как только такая миграция повторяется в раскрытии информации в большем количестве университетов и в течение большего количества кварталов, это больше не будет "новостью", а станет "обычным знанием". Когда это "обычное знание" столкнется с институциональным "капельным поливом" 401(k), тогда "стратегический резерв криптовалюты" на дне рынка начнет принимать форму — без шума, но с силой.
Три. Нарративное управление и передача ценового контроля ETH
Если сказать, что миграция ценовой власти эфириума на этом этапе — это «невидимая рука», то тыльная сторона руки — это деньги, а ладонь — это тщательно организованный ритм информации. Наиболее заметным является деление на две параллельные и разветвленные капиталистические траектории: с одной стороны, логика OG, представленная SharpLink — низкие затраты, долгие циклы, суть на блокчейне, замкнутый информационный круг, обмен временем на пространство; с другой стороны, стратегия Уолл-стрит, представленная BitMine — структурное финансирование, ритмическое раскрытие информации, медийная позиция и резонанс цен, увеличение времени за счет структуры. Оба они «покупают ETH», но методология указывает на две совершенно разные системы ценообразования: первая верит, что цена вернется к стоимости, в то время как вторая активно врезает нарратив стоимости в цену.
История SharpLink начинается с стоимости владения. За ней стоят такие акционеры, как Consensys (председатель совета директоров - Lubin), Pantera, Arrington, Primitive, Galaxy, GSR, Ondo и другие, которые объединяют инфраструктуру и финансовую цепочку, что пассивно обеспечивает замкнутый цикл «покупка - управление - использование - хранение - дериватив». В ранних накоплениях большая часть средств поступала через внутренние переводы командного кошелька, а не через открытый рынок; объемы были небольшими, а период распределения очень длинным, с акцентом на безопасность, ликвидность и совместимость с аудитом, общая стоимость находилась в диапазоне от 1 500 до 1 800 долларов, а некоторые были даже ниже 1 000 долларов. Эта «психология накопления монет» приводит к двум ожидаемым последствиям: во-первых, цена возвращается к уровню около 4 000 долларов, исторические чипы почти институционально создают естественное давление на продажу; во-вторых, раскрытие информации склонно к «ждать отчетности», после вступления в силу S-ASR, поданного 12 июня 2025 года, акции могут быть проданы в любое время, что еще больше укрепляет стиль комитета «медленно - значит стабильно». Если рассмотреть этот путь в контексте вопроса «кто определяет цену ETH», ответ таков: первичные сообщества на блокчейне и время.
BitMine за 35 дней представил другой ответ. Временная линия ясна, как сценарий: с 1 по 7 июля PIPE финансирование в размере 250 миллионов долларов было завершено, раскрыто первое поступление около 150 тысяч ETH; с 8 по 14 июля добавлено еще 266 тысяч, общая позиция превысила 560 тысяч; с 15 по 21 июля добавлено 272 тысячи, в сумме 833 тысячи. Они не ждали квартального отчета, а использовали «внедренные» обновления на сайте, в СМИ и IR письмах, чтобы по неделям точно передать сигнал «мы продолжаем активно покупать»; одновременно Galaxy Digital предоставляет инструменты «OTC структурирование + онлайновая поставка + кастодиальные расчеты», чтобы обеспечить эффективное поглощение без значительного увеличения проскальзывания; что еще более важно, раскрытая средняя цена покупки составляет около 3,491 долларов, что позволяет избежать пиков на этапе и зафиксироваться на чувствительном уровне новой волны роста.
Эффективность этой стратегии заключается в том, что она точно понимает механизм генерации Narrative: первое, ритм времени — разбить информацию на высокочастотные фрагменты, чтобы у рынка не было «периодов простоя» в непрерывности, что снижает энтропию нарратива; второе, контейнер нарратива — преобразовать ETH из «технической платформенной монеты» в «финансовый актив, который можно оценивать, торговать и обналичивать», изобрести набор соответствующих индикаторов, например, аналог «прибыли на акцию» ETH-per-share, объединять такие переменные, как доходность от стейкинга в цепочке, скорость сжигания, чистый приток наличного ETF и так далее в «модель, которую можно представить продавцам, покупателям и совету директоров»; третье, измеримые точки верификации — закрепить ожидания с помощью конкретных цифр: средняя цена покупки $3,491, за три недели 833,000 монет, цена акций 9 раз, годовая премия CME по фьючерсам >10%, а также такие «якорные точки», как «чистый приток ETH ETF после указа на сумму $680 миллионов», чтобы СМИ и исследовательские учреждения могли ссылаться на одну и ту же меру; четвертое, позиционирование каналов — взаимодействие писем IR, основных финансовых СМИ и коротких видео в соцсетях, что позволяет нарративу действовать одновременно на институциональном (нуждается в модели) и розничном (нуждается в истории) уровнях. Таким образом, цепочка Narrative была сжата до четырех шагов: ритмичное发布 → Увеличение в СМИ → FOMO инвесторов → Цена подтверждает Narrative. Когда цена подтверждает «мы действительно покупаем, и если покупаем, цена растет», новое право на ценообразование естественным образом возникает.
Роль личности в этой системе была увеличена до "рычага на рычаге". Ценность Тома Ли заключается не в "точности прогнозов", а в "стандартизации повествования". Его Индекс страданий биткойна (BMI), активность в цепочке, волатильность, глубина отката, заявки на ETF и среда M2 стали для него тремя направлениями: "эмоциональный прибор для розничных инвесторов", "структурная карточка для институциональных инвесторов" и "понятные заголовки для СМИ". Он редко оставляет "пустое окно" перед камерой, когда нечего сказать: на дне он говорит, что "эмоции крайне болезненные, окно для долгосрочных держателей", на подъеме он говорит, что "структурный бычий рынок разворачивается", а при откате он говорит, что "структура в цепочке восстанавливается". Важно не то, насколько точны выводы, а то, насколько часто, рано и громко они произносятся. Когда трехнедельная шкала прогресса BitMine постоянно "прикрепляется" в СМИ, Том Ли в подкасте говорит о целевой цене ETH $15,000 "изящно", 180,000 воспроизведений предоставляют розничным инвесторам "психологическое разрешение на действия", исследовательский отдел учреждений также получает "внешнее одобрение, которое можно записать в меморандум". Затем произошли изменения в сроках, когда CME ETH фьючерсы начали торговаться выше BTC; у капитала появился инструмент для использования стратегии на основе спреда; далее, за два дня $680 миллионов чистого притока в ETF превратило "покупательскую силу" в цифры. Эта цепочка "человек - дело - цена - объем" сделала переход "ETH от технической платформы к финансовому активу" не просто желанием внутри сообщества, а фактом, который можно воспринимать, измерять и повторять в внешнем мире.
В конечном итоге, право на ценообразование — это не «у кого громче голос», а «кто может быстрее и долговременно согласовать цену с общепринятой нарративом и показателями». Самое глубокое структурное изменение в этом цикле роста: дело не в том, кто «оптимистично смотрит» на ETH, а в том, кто «может объяснить, может поддерживать, может реализовать» ETH — лидеры нарративов становятся авторами цен.
Четыре, выводы и инвестиционные рекомендации
В целом, причина, по которой этот раунд роста выглядит «более чувствительным к эфиру и более чистым в движении», в основном заключается в перераспределении структуры капитала: под воздействием двойной системы ETF и деривативов, новые покупки легче всего сосредотачиваются на самых ликвидных и основных активах. В течение двух дней после публикации указа ETH-спотовый ETF зафиксировал чистый приток в размере около 680 миллионов долларов, добавив к ранее накопленным за год примерно 6,7 миллиарда долларов чистого притока, что указывает на то, что финансовый канал «пенсионные фонды - брокерские окна - ETF - вторичный рынок» уже обладает воспроизводимостью.
Необходимо понимать, что институциональные инвестиции стремятся не только к β, но и к управлению максимальными убытками портфеля и ограничениями ликвидности выкупа. В измерении "вместимости" глубина ордеров на спотовые и производные инструменты ETH уступает только BTC, и его экосистемные приложения накладывают "нефинансовые" и "финансовые" потребности, что создает наиболее дружелюбную для пассивных инвесторов "ширину моста". Это также объясняет, почему при объявлении одинаково благоприятной политики BTC за 24 часа вырос всего на 2%, в то время как цена ETH и объем торгов увеличились синхронно, и средства из ETF и фьючерсов это подтверждают. В то же время "следование за трендом — отставание — дальнейшая дифференциация" альткоинов не является неожиданностью, а результатом структуры рынка.
Макроуровень предоставляет этой структуре "погоду для капитала". В июле данные по нефармозанятности в США были слабые, уровень безработицы немного увеличился, в сочетании с тем, что высокопоставленные регуляторы дали понять о трех снижениях процентных ставок в этом году. Вероятность снижения ставки ФРС на 25 базисных пунктов в сентябре по данным CME "Федеральный резерв в наблюдении" составляет около 88,4%. Ожидания снижения номинальных ставок повысили ценовые пределы для рискованных активов и увеличили компромисс между "долгими деньгами" и среднесрочной доходностью/волатильностью. Процентные переменные передаются на крипторынок через два канала: во-первых, снижение дисконтной ставки напрямую увеличивает оценку активов с потенциальным денежным потоком, ETH в рамках "расходов — сжигания — доходов от стейкинга" выигрывает более явно; во-вторых, цепочка "долларовая ликвидность — перераспределение активов" делает американские акции, золото, BTC/ETH первыми получателями, при этом эфириум занимает центральное место в ценностной нарративе благодаря своей природе как "финансовой инфраструктуры". Этот подъем ETH не является сигналом к торговле, а представляет собой переоценку класса активов. Он открыт через "соответствующий канал" реформы пенсионной системы, средства поступают на вторичный рынок через ETF, фьючерсы и внебиржевые структуры, а также через казначейские компании, университетские пожертвования и долгосрочные счета, что снижает оборачиваемость и делает дно более прочным, и затем через СМИ и исследования нарратив стандартизированно распространяются "проверяемые факты". Понять эту логику — значит уметь уловить основные дивиденды долгосрочной переоценки стоимости ETH в процессе перехода от "торгового подъема" к "увеличению распределения".