Chiến lược "Cá voi số một" ám chỉ việc tạm ngừng gia tăng nắm giữ, BTC đang đối mặt với điểm chuyển mình quan trọng?

Tác giả: Đinh Đang (@XiaMiPP)

Giám đốc điều hành của Strategy (trước đây là MicroStrategy) Michael Saylor đã đăng bài vào Chủ nhật tuần trước với nội dung: "Có những lúc bạn chỉ cần giữ (Some weeks you just need to HODL)." Thị trường hiểu rằng điều này ám chỉ ông sẽ tạm ngừng mua Bitcoin.

Là công ty niêm yết nắm giữ lượng Bitcoin lớn nhất toàn cầu, Michael Saylor luôn giữ vững quan điểm đầu tư rằng "Bitcoin là tối thượng", các nhà đầu tư cũng đã quen với việc ông đưa "mua vào" vào trong DNA của mình. Vì vậy, mỗi lần Strategy tạm dừng, sẽ chạm đến dây thần kinh nhạy cảm nhất của thị trường, đặc biệt là trong bối cảnh trước đó đã liên tiếp tăng cường nắm giữ BTC trong 13 tuần.

Trọng lượng của quỹ Bitcoin: Chiến lược ảnh hưởng đến thị trường như thế nào

Tính đến ngày 8 tháng 7, tổng số Bitcoin nắm giữ của Strategy đã đạt 597.000 BTC, chiếm 2,84% tổng nguồn cung, không chỉ dẫn đầu xa so với các công ty niêm yết khác, mà khối lượng nắm giữ của họ thậm chí gấp 2,3 lần tổng số của 100 công ty niêm yết lớn nhất (ngoại trừ Strategy).

Theo thông tin từ tài liệu 8-K mà Strategy gửi đến SEC Hoa Kỳ, tính đến ngày 30 tháng 6, giá trị tài sản kỹ thuật số của Strategy (MSTR.O) là 64,36 tỷ USD, với chi phí trung bình là 70.982 USD / đồng, trong đó tổng giá trị và giá trị hợp lý của Bitcoin trong quý 2 năm 2025 đã tăng 14 tỷ USD.

Nói cách khác, Strategy không chỉ là những con cá voi lớn trong Bitcoin, mà còn là đòn bẩy cho tâm lý giá của thị trường, mọi hành động của Strategy đều có thể tác động đến những điểm nhạy cảm của thị trường. Dựa vào một vài lần tạm ngừng mua kể từ năm 2025, gần như tất cả đều báo hiệu sự điều chỉnh ngắn hạn của thị trường, liệu lần này có ngoại lệ không?

Chiến lược tạm dừng mua và mối liên hệ với xu hướng Bitcoin

Vòng quay huy động vốn: Trò chơi vốn của cổ phiếu ưu đãi

Strategy ban đầu là một công ty khởi nghiệp với phần mềm phân tích doanh nghiệp, từ năm 2020, chiến lược cốt lõi đã chuyển sang sử dụng Bitcoin làm tài sản dự trữ chính, nhằm phòng ngừa lạm phát và đạt được tăng trưởng tài sản, Strategy cũng trở nên nổi tiếng nhờ đầu tư quy mô lớn vào Bitcoin.

Để tiếp tục mua Bitcoin, Strategy cần một lượng vốn lớn. Do đó, họ chọn cách phát hành cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn. Kể từ tháng 2 năm 2025, Strategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi, lần lượt là STRF, STRK và STRD, tương ứng với các cơ chế sinh lợi và cấp độ rủi ro khác nhau:

STRF: 10% cổ tức tích lũy, ưu tiên cao nhất. Nếu không được thanh toán, cổ tức sẽ được cộng dồn với tốc độ 1% mỗi năm, tối đa lên tới 18%.

STRK: 8% cổ tức tích lũy, kèm theo tùy chọn chuyển đổi.

STRD: 10% cổ tức không tích lũy, ưu tiên thấp, chủ yếu được sử dụng để phân phối rộng rãi cho công chúng trên thị trường.

Cốt lõi của thiết kế cấu trúc này là cho phép Chiến lược tiếp tục huy động vốn mới mà không làm loãng nghiêm trọng quyền lợi của cổ đông phổ thông, từ đó cung cấp nguồn lực liên tục cho việc mua Bitcoin, duy trì vòng lặp khép kín "phát hành cổ phiếu - mua coin - tăng giá cổ phiếu".

Xét về hiệu suất thị trường, MicroStrategy (MSTR) vượt trội hơn hẳn so với chính Bitcoin, đặc biệt là dưới tác động của cơn sốt "chứng khoán crypto" gần đây. STRK và STRF, với tư cách là cổ phiếu ưu đãi phát hành sớm hơn, cũng có hiệu suất thị trường rất xuất sắc, trong khi STRD phát hành muộn hơn cũng cho thấy tiềm năng không kém. Xét về xu hướng giá, STRK và STRF gần đây thể hiện rất nổi bật, thậm chí đã vượt xa hiệu suất cổ phiếu của MSTR.

Cần lưu ý rằng, vào tháng 3, kế hoạch phát hành cổ phiếu ưu đãi này đã thu hút sự tham gia trực tiếp của các lãnh đạo cấp cao. Theo tài liệu công bố của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ, một số người trong nội bộ Strategy đã mua cổ phiếu ưu đãi mới nhất mà công ty phát hành, bao gồm CEO, CFO và các giám đốc điều hành khác, trong đó Giám đốc điều hành Phong Le đã mua 6.000 cổ phiếu ưu đãi với giá 85 USD, Giám đốc tài chính Andrew Kang đã mua 1.500 cổ phiếu, và Tổng cố vấn pháp lý Wei-Ming Shao đã mua 500 cổ phiếu. Hành động "tự mua" này không chỉ là một tín hiệu mà còn cho thấy công ty có kỳ vọng mạnh mẽ về lợi nhuận trong tương lai.

Vào ngày 5 tháng 6, Strategy đã công bố phát hành công khai 11.764.700 cổ phiếu ưu đãi Stride loại A với lãi suất 10,00%, giá phát hành là 85 đô la mỗi cổ phiếu, và hoàn tất giao dịch vào ngày 10 tháng 6, huy động khoảng 980 triệu đô la. Ngày hôm nay, Strategy lại thông báo đã ký một thỏa thuận bán hàng mới. Theo thỏa thuận này, dự kiến phát hành cổ phiếu STRD để huy động 4,2 tỷ đô la và dự kiến sẽ chuẩn bị tài trợ liên tục "theo yêu cầu, theo giai đoạn" theo kế hoạch ATM. Chiếc bánh đà này, đang quay ngày càng nhanh hơn.

Mặt khác của đòn bẩy: động cơ tăng trưởng, cũng là ngòi nổ rủi ro?

Theo báo cáo tài chính quý 1 năm 2025 được công bố bởi Strategy vào ngày 1 tháng 5, họ đã huy động gần 10 tỷ USD thông qua phát hành cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu phổ thông qua phương thức ATM, hầu như toàn bộ được đầu tư vào Bitcoin. Hoạt động sử dụng đòn bẩy cao này đã khuếch đại lợi nhuận trên sổ sách do sự tăng giá của Bitcoin, nhưng cũng làm gia tăng gánh nặng dòng tiền, đặc biệt là chi phí lãi suất hàng năm từ cổ phiếu ưu đãi dao động từ 8% đến 10%.

Tính đến thời điểm hiện tại, giá trị vốn hóa thị trường của MSTR khoảng 112,9 tỷ USD, định giá doanh nghiệp khoảng 120 tỷ USD, tương ứng với hệ số tài sản ròng là 1,7. Mặc dù vẫn nằm trong khoảng hợp lý, nhưng độ đàn hồi của đường này phụ thuộc vào hai điểm trụ: thứ nhất là sự mạnh mẽ liên tục của giá Bitcoin, thứ hai là môi trường tài chính bên ngoài thuận lợi và ổn định.

Và từ phía doanh thu mà xem, khả năng "tự tạo ra" của công ty đang yếu. Theo dữ liệu do @0x ChainMind cung cấp, doanh thu từ phần mềm của công ty chỉ đạt 4,63 triệu USD vào năm 2024, lập kỷ lục thấp nhất kể từ năm 2010.

Từ báo cáo tài chính Q1, doanh thu từ hoạt động kinh doanh chính của công ty trong quý đầu năm 2025 đạt 111,1 triệu USD, giảm 3,6% so với cùng kỳ năm trước (Q1 năm 2024 là 115,2 triệu USD). Tuy nhiên, doanh thu từ dịch vụ đăng ký đạt 37,1 triệu USD, tăng 61,6% so với cùng kỳ, cho thấy sự chuyển đổi thành công sang dịch vụ đám mây và mô hình đăng ký, là điểm nổi bật trong doanh thu. Nếu vẫn sử dụng mô hình giảm giá cũ để tính toán, chi phí hoạt động và tổn thất vào khoảng 190 triệu USD (có điểm gây tranh cãi ở đây, và vì vậy Strategy cũng đang đối mặt với vụ kiện tập thể), dự trữ tiền mặt là 60,3 triệu USD. Nếu suy ra từ dữ liệu này, chi phí hoạt động chỉ có thể được trang trải một cách chật vật. Nếu công ty muốn duy trì hoạt động và thanh toán lãi suất cổ phiếu ưu đãi 8% -10% hàng năm (chi phí hàng năm lên tới 300-500 triệu USD), họ buộc phải dựa vào "tài trợ liên tục" để duy trì hoạt động của bánh đà.

Những "cú sốc" đằng sau báo cáo: Lỗ 5,9 tỷ, vụ kiện tập thể đang trên đường tới

Lý do mà Strategy đối mặt với vụ kiện tập thể là do họ lần đầu tiên áp dụng các tiêu chuẩn kế toán mới của FASB (ASU 2023-08) vào quý đầu tiên của năm 2025. Theo quy định mới, công ty phải đo lường tài sản tiền điện tử theo giá trị hợp lý, thay vì chỉ ghi giảm giá trị khi có sự suy giảm. Điều này có nghĩa là bất kỳ sự biến động nào của giá Bitcoin sẽ được phản ánh trực tiếp và ngay lập tức trên báo cáo lợi nhuận.

Kết quả là, trong quý 1, Strategy đã công bố khoản lỗ chưa thực hiện 5,9 tỷ USD, trực tiếp dẫn đến việc giá cổ phiếu MSTR giảm 8% trong quý đó.

Thậm chí tồi tệ hơn, công ty bị cáo buộc không kịp thời và đầy đủ tiết lộ những rủi ro thua lỗ này. Công ty luật nổi tiếng ở New York Pomerantz LLP ngay lập tức đã khởi kiện tập thể đối với Strategy tại Tòa án Quận Đông Virginia, cáo buộc rằng trong khoảng thời gian từ tháng 4 năm 2024 đến tháng 4 năm 2025, có "những tuyên bố sai lệch và gây hiểu lầm", vi phạm luật chứng khoán liên bang. Hiện tại vụ án đang được tiến hành, các nhà đầu tư có thể đăng ký tham gia kiện tập thể trước ngày 15 tháng 7. Strategy cho biết sẽ tích cực ứng phó, nhưng không đưa ra dự đoán về kết quả của vụ án.

Điều này có nghĩa là giá Bitcoin không chỉ xác định giá trị tài sản của Strategy, mà còn đang xác định rủi ro pháp lý, khả năng huy động vốn và sự tự tin của nhà đầu tư.

Âm thanh của thị trường

Michael Saylor đã đăng bài cho biết, Strategy đã phát triển một mô hình tín dụng BTC, xem xét tổng thể thời gian cho vay, tỷ lệ thế chấp, giá BTC, độ biến động và kỳ vọng lợi suất hàng năm, nhằm tạo ra dữ liệu thống kê về rủi ro Bitcoin và chênh lệch tín dụng. Strategy đang thúc đẩy chuyển đổi số của thị trường tín dụng thông qua các sản phẩm STRK, STRF và STRD, điều này cũng có nghĩa là, con đường của Strategy không chỉ đơn thuần là mua Bitcoin, mà giống như đã xây dựng một hệ thống khép kín xung quanh việc vốn hóa và tài chính hóa BTC.

Báo cáo của tổ chức đầu tư mạo hiểm Breed chỉ ra rằng, Strategy có thể trở thành một trong những người sống sót lâu dài của mô hình tài chính tiền điện tử nhờ vào quy mô, vị thế nắm giữ và khả năng chống chu kỳ, với xác suất 91% sẽ được đưa vào chỉ số S&P 500 vào quý 2 năm 2025.

Tuy nhiên, không phải ai cũng lạc quan như vậy. Một số nhà phân tích chỉ ra rằng trong thị trường tăng giá, bánh đà này hoạt động trơn tru, nhưng một khi bước vào thị trường giảm giá, cấu trúc nợ phải trả, lãi suất cổ phiếu ưu đãi và tính ổn định của dòng tiền sẽ phải đối mặt với thử thách nghiêm trọng.

Vào ngày 1 tháng 7, TD Cowen đã khẳng định đánh giá "Mua" đối với Strategy trong báo cáo nghiên cứu và duy trì mức giá mục tiêu 590 USD mỗi cổ phiếu. Họ cho biết, mặc dù có những rủi ro, việc giá cổ phiếu của Strategy cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của Bitcoin (BTC) mà họ nắm giữ là hợp lý. Cơ quan này cho biết, mô hình "chu trình cổ phiếu - BTC" của Strategy cho phép họ sử dụng doanh thu từ phát hành cổ phiếu để mua thêm Bitcoin, từ đó thúc đẩy giá cổ phiếu cao hơn và mua thêm Bitcoin, tạo thành một chu trình tích cực.

Dựa trên dữ liệu hiện tại, dòng tiền ngắn hạn của Strategy vẫn "có thể duy trì" một cách khó khăn, và việc nắm giữ Bitcoin của nó là nhân vật chính tuyệt đối trên bảng cân đối kế toán của công ty. Nhưng đây cũng chính là rủi ro lớn nhất của nó: sự thịnh vượng của nó gần như được xây dựng dựa trên giả định rằng giá BTC sẽ ổn định hoặc tăng. Theo một nghĩa nào đó, Strategy không còn là một công ty công nghệ theo nghĩa truyền thống nữa, mà giống như một "nền tảng quản lý tài sản có đòn bẩy cao Bitcoin" được bao bọc bởi phần mềm.