Vào ngày 7 tháng 8 năm 2025, Hoa Kỳ chính thức ký sắc lệnh hành chính, cho phép kế hoạch hưu trí 401(k) đầu tư vào nhiều loại tài sản bao gồm cả tài sản tiền điện tử, đây là sự nâng cấp có cấu trúc quan trọng nhất kể từ Đạo luật Đảm bảo Thu nhập Hưu trí của Nhân viên (ERISA) năm 1974. Việc chính sách được nới lỏng cộng với việc các quỹ từ thiện của các trường đại học và các nguồn vốn dài hạn khác gia nhập, sự thúc đẩy từ câu chuyện trên phố Wall, dòng vốn gia tăng vào ETF và thị trường hợp đồng tương lai, cùng với kỳ vọng giảm lãi suất từ Cục Dự trữ Liên bang đã cùng nhau thúc đẩy Ethereum trong đợt tăng giá này đạt được động lực vốn và quyền định giá vượt qua Bitcoin. Bài viết này sẽ phân tích một cách hệ thống logic sâu xa của việc chuyển đổi ETH thành tài sản tài chính từ nhiều khía cạnh như đột phá thể chế, bố trí của các tổ chức và sự phát triển câu chuyện thị trường, đồng thời dự báo các cơ hội cấu trúc và chiến lược đầu tư trong những tháng tới. Đến thời điểm hiện tại, tổng giá trị thị trường tiền điện tử toàn cầu đã vượt quá 4 nghìn tỷ USD, lập kỷ lục cao nhất mọi thời đại. So với khoảng 1,08 nghìn tỷ USD vào đầu năm 2023, chỉ trong chưa đầy ba năm, giá trị đã tăng gần bốn lần, thể hiện sức bùng nổ của thị trường dưới tác động của việc thể chế hóa và tổ chức hóa. Theo dữ liệu từ CMC, trong tuần qua giá trị thị trường đã tăng khoảng 8,5%, và mức tăng tích lũy trong hai tuần dự kiến sẽ nằm trong khoảng 10-12%. Xu hướng này không chỉ do một đợt tăng giá đơn lẻ mà là sự kết hợp của nhiều yếu tố như hỗ trợ chính sách thể chế, sự chuyển đổi trong cấu hình của các tổ chức, tối ưu hóa cấu trúc thị trường và sự xúc tác từ câu chuyện. Báo cáo nghiên cứu này sẽ xoay quanh ba dòng chính - xúc tác chính sách, sự ủng hộ từ niềm tin của tổ chức, và câu chuyện cùng cấu trúc thị trường, phân tích sâu về logic của thị trường bò ETH và các con đường định giá trong tương lai, đồng thời kết hợp so sánh lịch sử, mô hình hóa dữ liệu và phân tích rủi ro để cung cấp góc nhìn toàn diện cho các nhà đầu tư.
Một, chính sách kích thích: 401(k) ý nghĩa cấu trúc mở
1.1 Bối cảnh lịch sử: Cách mạng lương hưu từ cổ phiếu đến tài sản tiền điện tử
Chúng tôi xem việc mở ra tài sản mã hóa 401(k) lần này trong bối cảnh hơn một thế kỷ tiến hóa của quỹ hưu trí Mỹ, sẽ làm rõ hơn trọng lượng của vấn đề. Lần “di chuyển mô hình” trước đó xảy ra sau đại suy thoái. Khi đó, quỹ hưu trí chủ yếu là hệ thống thu nhập cố định (DB), vốn bị “danh sách pháp lý” (Legal List) ràng buộc vào trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp chất lượng cao và trái phiếu đô thị, với một logic duy nhất - an toàn là ưu tiên hàng đầu. Cuộc khủng hoảng chứng khoán năm 1929 đã làm tổn thương dòng tiền của các doanh nghiệp, nhiều nhà tuyển dụng không thể thực hiện nghĩa vụ, chính phủ liên bang buộc phải bảo vệ bằng Đạo luật An sinh Xã hội; sau chiến tranh, lợi suất trái phiếu giảm liên tục, trái phiếu đô thị từng rơi xuống khoảng 1,2%, hoàn toàn không thể đáp ứng được lợi nhuận cam kết lâu dài. Chính trong sự mất cân bằng giữa “an toàn và lợi nhuận” này, “Quy tắc Người Thận Trọng” (Prudent Man Rule) đã được giải thích lại vào thập niên 40-50: không phải “chỉ được mua cái an toàn nhất”, mà là “toàn bộ danh mục đầu tư phải thận trọng”, do đó cổ phiếu bắt đầu được đưa vào một cách hạn chế. Năm 1950, bang New York cho phép quỹ hưu trí tối đa 35% đầu tư vào tài sản vốn, sau đó các bang như Bắc Carolina cũng theo đó; tiếng nói phản đối không nhỏ - “đánh bạc bằng tiền mồ hôi nước mắt của công nhân” - nhưng lịch sử đã chọn sự tăng trưởng, Đạo luật Bảo đảm Thu nhập Hưu trí của Nhân viên (ERISA) năm 1974 đã ghi nhận khung đầu tư thận trọng hiện đại vào luật quốc gia, quỹ hưu trí và thị trường tài chính đã được gắn chặt với nhau, và những đợt tăng trưởng dài hạn của thị trường chứng khoán Mỹ, sự hiện đại hóa của thị trường tài chính đều có ghi chú制度 này.
Vào ngày 7 tháng 8 năm 2025, Trump đã ký một sắc lệnh hành chính, đưa chiếc đu quay "cân bằng rủi ro - lợi nhuận" này trở lại tuyến đầu: kế hoạch 401(k) có thể đầu tư vào cổ phiếu tư nhân, bất động sản, và lần đầu tiên bao gồm cả tài sản tiền điện tử; và yêu cầu Bộ Lao động phối hợp với Bộ Tài chính, SEC và các cơ quan khác, đánh giá xem có cần sửa đổi quy tắc hay không, cũng như cách cung cấp cho người tham gia kế hoạch "thực đơn" các tài sản thay thế và sự thuận lợi về quy định. Đây không phải là một "lợi ích chính sách" đơn lẻ, mà là một lần nâng cấp có cấu trúc nhất kể từ ERISA cho hệ thống lương hưu: đưa tài sản số, vẫn đang ở giai đoạn đầu có độ biến động cao, vào danh mục tùy chọn của tài khoản hưu trí cốt lõi nhất của tầng lớp trung lưu Mỹ - 401(k). Nó trả lời trực tiếp hai câu hỏi: Thứ nhất, tài sản tiền điện tử có đủ "qualifying" để được vốn từ các tổ chức nắm giữ lâu dài không? Thứ hai, ai sẽ chứng thực cho sự "qualifying" này? Câu trả lời rất rõ ràng - khung "quốc gia" và hệ thống lương hưu của Mỹ.
1.2 401(k) phân tích hệ thống và đánh giá tiềm năng tài chính
Để hiểu quy mô của nó, cần phải kéo góc nhìn từ "tin tức" trở lại "quỹ tài sản". Hệ thống nghỉ hưu của Mỹ có ba tầng song song: bảo hiểm xã hội, tài khoản hưu trí cá nhân (IRA) và kế hoạch đóng góp xác định do nhà tuyển dụng dẫn dắt (DC), trong đó 401(k) là nhân vật chính tuyệt đối của DC. Đến tháng 3 năm 2025, tổng tài sản của tất cả các kế hoạch DC do nhà tuyển dụng dẫn dắt ước tính khoảng 12,2 triệu tỷ đô la, trong đó 401(k) khoảng 8,7 triệu tỷ đô la, bao phủ gần sáu mươi phần trăm các hộ gia đình Mỹ. Các kênh đầu tư của 401(k) chủ yếu là quỹ tương hỗ, khoảng 5,3 triệu tỷ đô la nằm trong tài khoản quỹ tương hỗ, trong đó quỹ cổ phiếu là 3,2 triệu tỷ, quỹ hỗn hợp là 1,4 triệu tỷ; điều này cho thấy ngay cả trong khung "lương hưu", khả năng chịu rủi ro và tìm kiếm lợi nhuận của Mỹ đã không còn là "chỉ mua trái phiếu" của thế giới cũ. Hiện nay, sắc lệnh hành chính mở ra là thêm vào thực đơn "tài sản tiền điện tử" bên cạnh cổ phiếu, trái phiếu, REITs và vốn cổ phần tư nhân.
Chuyển "khả năng" thành "cảm giác quy mô", mới biết cánh cửa này lớn đến mức nào. Giả sử trong 401(k) chỉ có 1% lựa chọn phân bổ tài sản tiền điện tử, thì lý thuyết có nghĩa là khoảng 87 tỷ đô la Mỹ của dòng mua ròng trung và dài hạn; nếu là 2%, thì là 174 tỷ đô la; 5%, thì khoảng 435 tỷ đô la. So sánh với thực tế mà chúng ta có thể thấy: từ đầu năm đến nay, dòng tiền ròng vào ETF Ethereum đã tích lũy khoảng 6.7 tỷ đô la Mỹ, trong khi chỉ sau hai ngày có hiệu lực của sắc lệnh hành chính, ETH ETF đã thêm 680 triệu đô la Mỹ dòng tiền ròng.
Tại sao giá ETH lại phản ứng mạnh hơn đáng kể so với BTC lần này? Nếu bạn chỉ nhìn vào so sánh "tin tức-giá" trong cùng một ngày, bạn có thể đánh giá sai rằng thị trường đang "ăn câu chuyện". Sẽ hoàn chỉnh hơn nếu kết hợp hai chiều trên chuỗi và ngoài trang web. Đầu tiên là "khả năng chịu đựng" của quỹ: ETH có cơ sở giá thấp hơn và nhiều ứng dụng sinh thái hơn (DeFi, thanh toán bù trừ stablecoin, thanh toán L2, mã hóa RWA), thân thiện hơn với câu chuyện "sản xuất vốn dài hạn"; Thứ hai là sự "sẵn sàng" của sản phẩm: vào thời điểm Bitcoin ETF đã hoạt động hơn một năm, Ethereum spot ETF đã tự nhiên đảm nhận khuôn khổ tài trợ và tuân thủ, và "con đường ngắn nhất" để thực hiện lệnh hành pháp là "sao chép từ IBIT sang ETHA"; Thứ ba, cấu trúc giao dịch: sau khi công bố lệnh hành pháp, phí bảo hiểm hàng năm của hợp đồng tương lai CME ETH từng ở mức 10%, cao hơn đáng kể so với BTC và sự "đi xuống" của cấu trúc kỳ hạn đã mang lại cho các quỹ một con đường phòng ngừa rủi ro và đòn bẩy rõ ràng hơn; Cuối cùng, có sự "thống trị" của câu chuyện: trong hai tháng qua, BitMine đã sử dụng nhịp điệu "tiết lộ-tài chính-định vị-tái tiết lộ" để xây dựng thương hiệu "công ty kho bạc ETH lớn nhất" trong vòng 35 ngày và chuyển các công cụ có cấu trúc OTC (thiết kế OTC do Galaxy cung cấp + giao hàng trên chuỗi + thanh toán lưu ký) thành một mẫu có thể tái sử dụng; Mục tiêu giá "15.000 đô la" của Tom Lee lan tỏa khuôn mẫu từ giới tổ chức đến các nhà đầu tư truyền thông và bán lẻ, và dữ liệu có thể xác minh trong hai ngày về 680 triệu đô la dòng vốn ròng của ETF biến câu chuyện thành một "tự chứng minh". Đây không phải là "kể chuyện với giá cả", mà là một vòng khép kín của "thiết kế cấu trúc để kéo qua các quỹ - xác minh giá tự phát - củng cố câu chuyện thụ động".
Tất nhiên, việc đồng nhất "sự bảo chứng của quốc gia" với "tăng trưởng không rủi ro" là điều nguy hiểm. Sự kết hợp giữa công nghệ và chế độ của tài sản tiền điện tử vẫn đang ở "vùng chuyển tiếp": rủi ro sự kiện trên chuỗi (an toàn hợp đồng, cầu nối chéo, thao túng oracle), sự không chắc chắn của chính sách vĩ mô (chống rửa tiền, khung quy định về stablecoin, quy định thuế), rủi ro tư pháp (giới hạn và nghĩa vụ chứng minh của người ủy thác) đều có thể gây ra việc định giá lại "vượt mong đợi" trong một sự kiện đơn lẻ. Việc "lưu chuyển thấp" của quỹ hưu trí giúp giảm biến động, nhưng nếu thiết kế sản phẩm không giải quyết được "cửa thoát thanh lý", "quản lý chênh lệch giá" và "duy trì thanh khoản trong tình huống khắc nghiệt", nó có thể làm tăng cú sốc trong các bài kiểm tra căng thẳng. Do đó, việc thực sự thể chế hóa không chỉ là "mua vào", mà còn là "quản lý nó": quỹ bảo hiểm và điều khoản bồi thường, điều kiện kích hoạt sự kiện thảm họa, quy trình kiểm toán và thu thập chứng cứ, tính minh bạch và khả năng truy nguyên trên chuỗi, tất cả đều phải được căn chỉnh với "rủi ro vận hành" mà quỹ hưu trí có thể chịu được.
Quay trở lại khía cạnh tài sản, chính sách lần này mang lại "lợi ích cấu trúc" cho ETH cũng thể hiện ở hai chiều cung cầu. Ở phía cầu, chúng ta đã thấy: sự "tăng tốc lại" của ETF, sự chênh lệch kỳ hạn trên CME, sự mở rộng mẫu từ các công ty tài chính và quỹ từ thiện; ở phía cung, việc đặt cược đã biến ETH "có thể lưu thông" thành "tài sản sinh lợi từ đặt cược", và việc tiêu hủy theo EIP-1559 đã giảm "sự phát hành ròng" trong thời gian hoạt động xuống rất thấp. Một thị trường với "nhu cầu tiền dài hạn theo kiểu nhỏ giọt + cung cấp giảm/khóa" sẽ tự nhiên tạo ra các đặc điểm đường cong của "thị trường tăng giá biến đổi chậm" - không phải là sự tăng giá mạnh mẽ ở cấp độ hàng ngày, mà là sự nâng lên và rút lui hội tụ ở cấp độ hàng quý. Điều này cũng giải thích tại sao vào ngày ban hành sắc lệnh, BTC chỉ tăng khoảng 2%, trong khi ETH nhanh chóng tăng cao và ghi nhận dòng vốn ETF ròng 680 triệu USD trong hai ngày: thị trường đã định giá "sự tăng trưởng có thể thể chế hóa" nhiều hơn đối với các tài sản có tính chất kết toán đa dụng và có thể nhúng vào các sản phẩm tài chính.
Cuối cùng, hãy đưa "quy mô" vào "đường dẫn". Trong ngắn hạn, những gì phản ánh chính sách đầu tiên vẫn sẽ là ETF trên thị trường thứ cấp và các sản phẩm cấu trúc ngoài sàn (kiểm tra tổng sách, kiểm soát rủi ro có thể thực hiện, lưu ký có thể bảo hiểm); trong trung hạn, một số quỹ rủi ro mục tiêu/quỹ cân bằng có thể thử nghiệm việc nhúng "yếu tố tiền điện tử" với tỷ lệ nhỏ; và trong dài hạn, nếu Bộ Lao động và SEC đưa ra phạm vi QDIAs rõ ràng hơn, thì "đầu tư mặc định" trong 401(k) mới có thể xuất hiện cấu hình tiền điện tử "thụ động" thực sự. Con đường này không cần "cơn sốt toàn dân", mà cần "kỹ thuật cấp hưu trí" với sản phẩm tuân thủ, kiểm soát rủi ro có thể kiểm tra, lưu ký có thể bồi thường, và tiết lộ có thể xác minh. Khi những khâu này được kết nối, 401(k) mới có thể biến "khả năng" thành "mua ròng"; và khi mua ròng được duy trì ổn định ở tần suất thấp 0.5 lần/tháng trong vài năm trên một tài sản mạng có tính đàn hồi cung cấp dần dần thu hẹp, thì "cân bằng mới" về giá cả và biến động cũng sẽ xuất hiện - đó sẽ không chỉ là một "thị trường", mà là một sự nâng cấp của loại tài sản.
Hai, sự bảo chứng của niềm tin tổ chức: Cấu trúc tiền mã hóa của quỹ từ thiện đại học
Các quỹ tài trợ trường đại học có thuộc tính "vốn vĩnh viễn" giống như quỹ hưu trí đang đưa tài sản tiền điện tử từ thử nghiệm bên lề ra trước sự phân bổ chính thức. Mục tiêu tài sản và nợ của chúng là xuyên thế hệ - trong khi tuân thủ tỷ lệ chi tiêu khoảng 4%-5% mỗi năm và duy trì sức mua không bị ảnh hưởng bởi lạm phát lâu dài, thông qua một danh mục tài sản đa dạng để đạt được "lạm phát + α" trong lợi nhuận thực dài hạn. Đặc điểm chung của các quỹ này là thời gian đáo hạn dài, tỷ lệ chuyển nhượng thấp, và rất nhạy cảm với sự tuân thủ và trách nhiệm ủy thác: bất kỳ tài sản mới nào muốn gia nhập "thực đơn cốt lõi" của ủy ban đầu tư phải vượt qua ba rào cản - tính hợp pháp và khả năng lưu ký, khả năng định giá và kiểm toán có thể xác minh, và giá trị hợp tác và phân tán với tài sản hiện có trong chu kỳ. Chính vì lý do này, việc một số trường đại học hàng đầu của Mỹ công bố tài sản bitcoin (và ethereum mở rộng từ đó) trong tài liệu công bố và giao tiếp công khai vào năm 2024-2025 trở nên rất quan trọng: đây không phải là việc theo đuổi thị trường ngắn hạn, mà là một cuộc bỏ phiếu của quỹ dài hạn về "liệu có đáng để đưa vào kho tài sản chiến lược hay không".
Từ góc độ của dòng thời gian, con đường của các tổ chức này nhìn chung là giống nhau: vào khoảng năm 2018, họ thiết lập tiếp xúc gián tiếp với "thí điểm nghiên cứu nhỏ" thông qua các quỹ đầu tư mạo hiểm theo chủ đề tiền điện tử, thử nắm giữ trực tiếp quy mô nhỏ trên các sàn giao dịch hoặc các kênh phi tập trung vào khoảng năm 2020 để tạo thành "cấp độ hoạt động" và kể từ năm 2024, với sự trưởng thành của ETF giao ngay và hệ thống kiểm toán lưu ký, họ đã bắt đầu viết các sản phẩm có định giá công bằng, đăng ký và mua lại trong ngày và thanh khoản quy mô lớn vào hình thức tiết lộ. Đại học Harvard là mẫu tiêu biểu nhất cho đến nay: Tập đoàn Quản lý Harvard (HMC), có khoảng 50 tỷ đô la quản lý, đã tiết lộ trong 13-F mới nhất rằng họ nắm giữ khoảng 1,9 triệu cổ phiếu của BlackRock iShares Bitcoin Trust (IBIT), khoảng 116 triệu đô la theo giá trị thị trường của quý hiện tại, xếp hạng trong số năm cổ phiếu được tiết lộ công khai hàng đầu, gắn liền với Microsoft, Amazon, Booking Holdings, Meta, v.v., và thậm chí cao hơn so với cổ phiếu của nó trong Alphabet. Đặt Bitcoin ETF vào hàng đợi của "đối thủ cạnh tranh" tự nó là một sự chuyển giao sức mạnh định giá - theo quan điểm của Harvard về tài sản, nó được coi là một "mỏ neo kép" có thể được định giá, có thể được tái cân bằng và có thể tạo thành một "mỏ neo kép" chống lại lạm phát và tăng trưởng cùng với vàng và cổ phiếu tăng trưởng. Một tín hiệu tốt hơn là Harvard cũng tăng phân bổ cho các quỹ ETF vàng trong cùng thời kỳ (được thị trường báo cáo công khai với tên gọi SPDR Gold Trust khoảng 333.000 cổ phiếu, khoảng 101 triệu USD), điều này cho thấy ý tưởng của họ ở cấp độ danh mục đầu tư không phải là "từ bỏ cái cũ và đầu tư vào cái mới", mà là cân bằng các xung đột địa chính trị và những biến động theo chu kỳ của thanh khoản đô la Mỹ thông qua song song của "neo hàng hóa + neo kỹ thuật số": khi vàng củng cố "phòng ngừa rủi ro khủng hoảng" và Bitcoin củng cố β của "quá trình nới lỏng thanh khoản và thể chế hóa", Mối tương quan giữa hai sẽ xen kẽ giữa các giai đoạn vĩ mô khác nhau để giảm rủi ro đuôi của danh mục đầu tư. Trường đại học Hoa Kỳ thực sự là "trường đầu tiên đứng lên và phát biểu" là Đại học Emory. Vào ngày 25 tháng 10 năm 2024, Emory đã nắm giữ gần 2,7 triệu cổ phiếu của Grayscale Bitcoin Mini-Trust (GBTC) lần đầu tiên trong hồ sơ, với vốn hóa thị trường khoảng 15,1 triệu đô la vào thời điểm đó; Khi giá Bitcoin tăng vào năm sau, giá trị danh nghĩa của vị thế là gần 30 triệu đô la.
Việc hợp thức hóa tài sản tiền điện tử không chỉ đến từ những tên tuổi lớn lâu đời mà còn từ việc tái định nghĩa câu chuyện của các tổ chức mới. Đại học Austin (UATX) đã công bố thành lập quỹ chuyên dụng Bitcoin trị giá hơn 5 triệu đô la vào tháng 2 năm 2025, đưa vào quản lý quỹ tài trợ của mình và xác định thời gian nắm giữ tối thiểu là năm năm. Trường hợp của Stanford cho thấy động lực tiên phong của "văn hóa đầu tư trong trường học". Mặc dù quỹ tài trợ của trường vẫn chưa công bố sở hữu tài sản tiền điện tử, quỹ Blyth do sinh viên điều hành đã quyết định đầu tư khoảng 7% danh mục vào IBIT vào tháng 3 năm 2024, khi đó giá Bitcoin khoảng 45,000 đô la. Blyth không thuộc về quỹ tài trợ chính thức, chỉ là một phần của quỹ tài chính có thể chi tiêu của trường, và quy mô tài sản chỉ ở mức vài trăm ngàn đô la, nhưng nó phản ánh nhận thức về rủi ro và khả năng công cụ hóa của các nhà quản lý tương lai - những sinh viên này trong khung đầu tư thực tế, thông qua công cụ "cấp lương hưu" như ETF, đã chấp nhận tài sản mới, và phương pháp này sẽ tự nhiên chuyển giao khi họ gia nhập các tổ chức lớn trong tương lai. Đối với Yale, MIT, Michigan và các trường hàng đầu truyền thống khác, phong cách của họ thì "vững chắc và kín đáo".
Nếu đặt những hành động phân tán này lên một hình ảnh, sẽ thấy một vài mạch logic rõ ràng. Đầu tiên, phụ thuộc vào con đường: hầu hết các trường đại học đều có xu hướng vào ETF/Quỹ tín thác để tránh rủi ro quản lý và vận hành khóa riêng; thứ hai, quy mô và nhịp độ: trước tiên là vào bằng số tiền nhỏ để xác minh quy trình và kiểm soát rủi ro, sau đó thảo luận về việc có nên nâng lên cấp "phân bổ chiến lược" dựa trên biến động, tương quan và hiệu suất rút lui; thứ ba, vai trò của danh mục: Bitcoin chủ yếu đảm nhận vai trò "vàng kỹ thuật số", như một phương tiện phòng ngừa vĩ mô và tính thanh khoản β; Ethereum thì nhận được sự chú ý ngày càng tăng trong các câu chuyện như "chuỗi tài chính trên nền tảng", "tầng thanh toán trên chuỗi", "cơ sở hạ tầng mã hóa tài sản thực"... đặc biệt là sau khi kênh ETF giao ngay và 401(k) được mở ra, khả năng tiếp nhận của nó từ góc nhìn của tổ chức dần dần gần bằng Bitcoin. Cũng chính trong logic kết hợp này, chúng tôi thấy rằng sau khi ban hành sắc lệnh, ETH đã có dòng tiền ròng trong hai ngày đạt 680 triệu đô la, sự chênh lệch cấu trúc giữa hợp đồng tương lai ETH trên CME và BTC: khi "tiền dài" đánh giá ai giống như "tài sản có thể được nhúng vào hệ thống sản phẩm tài chính", thuộc tính đa năng của ETH và khả năng tạo ra (lợi nhuận từ staking, phân phối MEV...) đã mang lại cho nó sự linh hoạt biên mạnh mẽ hơn.
Cần lưu ý rằng quỹ từ thiện của các trường đại học và quỹ hưu trí đều thuộc về "văn hóa tiền dài hạn". Quỹ đầu tiên đại diện cho sứ mệnh liên thế hệ của cộng đồng học thuật, trong khi quỹ thứ hai đại diện cho sự bảo đảm hưu trí của tầng lớp trung lưu trong xã hội. Do đó, việc đơn giản giải thích việc tham gia quỹ từ thiện của các trường đại học là "theo đuổi sự tăng giá" là một sự hiểu lầm. Chúng giống như một "mảnh đất thử nghiệm cho việc đưa tài sản tiền điện tử vào bảng cân đối tài sản dài hạn": sử dụng điểm cắt ETF dễ định lượng nhất, sử dụng quy trình ủy thác nghiêm ngặt nhất để thử nghiệm, đặt tài sản tiền điện tử vào hệ tọa độ của danh mục "vàng - cổ phiếu tăng trưởng - trái phiếu chất lượng cao"; nếu sự giảm giá là có thể chấp nhận, sự liên kết có thể phân tán trong thời gian khủng hoảng, và dòng tiền (đối với ETH là lợi nhuận từ việc đặt cược) có thể định lượng, thì tỷ trọng có khả năng tăng từ "cấp độ điểm cơ bản" lên "cấp độ phần trăm". Và một khi sự chuyển giao này xuất hiện lặp đi lặp lại trong nhiều trường học và nhiều quý, nó sẽ không còn là "tin tức", mà sẽ trở thành "kiến thức phổ thông". Khi kiến thức phổ thông này gặp gỡ với sự "nhỏ giọt" theo chế độ hóa của 401(k), "bể tích trữ chiến lược" ở đáy thị trường sẽ hình thành - không ồn ào, nhưng có sức mạnh.
Ba, Sự chuyển giao quyền định giá ETH và động lực kể chuyện
Nếu nói rằng sự chuyển giao quyền định giá Ethereum trong vòng này là "bàn tay vô hình", thì mu bàn tay là những đồng tiền thật, còn lòng bàn tay là nhịp điệu thông tin được sắp xếp một cách công phu. Sự phân biệt rõ nhất là sự song song và phân nhánh của hai con đường vốn: một đầu là logic OG đại diện cho SharpLink - chi phí thấp, chu kỳ dài, dựa vào chuỗi, vòng thông tin khép kín, dựa vào thời gian để đổi lấy không gian; đầu kia là phương pháp của Phố Wall đại diện cho BitMine - tài chính cấu trúc, tiết lộ nhịp điệu, chiếm lĩnh truyền thông và cộng hưởng giá cả, dựa vào cấu trúc để khuếch đại thời gian. Cả hai đều đang "mua ETH", nhưng phương pháp luận hướng đến hai hệ thống định giá hoàn toàn khác nhau: cái trước tin rằng giá sẽ trở về giá trị, trong khi cái sau chủ động khắc họa câu chuyện giá trị vào giá cả.
Câu chuyện của SharpLink bắt đầu từ chi phí nắm giữ. Nó có sự tham gia của các cổ đông như Consensys (Lubin giữ chức Chủ tịch Hội đồng quản trị), Pantera, Arrington, Primitive, Galaxy, GSR, Ondo, bao trùm chuỗi cơ sở hạ tầng và tài chính, một cách thụ động đảm bảo khả năng "mua - quản lý - sử dụng - lưu ký - phái sinh" trong một vòng khép kín. Giai đoạn mua ban đầu chủ yếu đến từ chuyển khoản nội bộ của ví đội ngũ thay vì thị trường công khai, quy mô đơn vị không lớn, chu kỳ phân bổ rất dài, nhấn mạnh vào an toàn, tính thanh khoản và sự phối hợp kiểm toán, tổng chi phí trong khoảng $1,500–$1,800, một số thậm chí thấp hơn $1,000. Tâm lý "trữ coin" này mang lại hai hệ quả có thể dự đoán: thứ nhất, giá trở lại gần $4,000, áp lực bán tự nhiên từ các cổ phiếu lịch sử gần như là hệ thống; thứ hai, thông tin công bố có xu hướng "đợi báo cáo tài chính", sau khi S-ASR có hiệu lực vào ngày 12 tháng 6 năm 2025 có thể bán cổ phiếu bất cứ lúc nào, càng củng cố phong cách của ủy ban "chậm nhưng ổn định". Đặt lộ trình này vào câu hỏi "ai sẽ định nghĩa giá ETH", câu trả lời là: cộng đồng bản địa trên chuỗi và thời gian.
BitMine đã dùng 35 ngày để đưa ra một câu trả lời khác lên bàn. Dòng thời gian rõ ràng như kịch bản: từ 1–7 tháng 7, PIPE huy động 250 triệu đô la, công bố đợt đầu tiên khoảng 150,000 ETH được nhập kho; từ 8–14 tháng 7, thêm 266,000 ETH, tổng số nắm giữ vượt qua 560,000; từ 15–21 tháng 7, bổ sung thêm 272,000 ETH, tổng cộng 833,000 ETH. Họ không chờ báo cáo quý mà đã sử dụng website, truyền thông và thư IR theo kiểu “chen ngang”, cắt nhịp hàng tuần, phát đi tín hiệu mạnh mẽ “chúng tôi đang liên tục mua vào”; đồng thời, Galaxy Digital cung cấp chuỗi công cụ “thiết kế OTC + giao hàng trên chuỗi + thanh toán lưu ký”, đảm bảo hấp thụ hiệu quả mà không làm tăng rõ rệt độ trượt giá; điều quan trọng hơn là, giá mua trung bình được công bố khoảng 3,491 đô la, vừa tránh đỉnh giai đoạn, vừa nằm ở ngưỡng nhạy cảm của một chu kỳ tăng giá mới.
Bộ chiến thuật này hiệu quả vì nó nắm bắt chính xác cơ chế tạo ra Narrative: Thứ nhất, nhịp điệu thời gian - chia nhỏ thông tin thành các mảnh cao tần, để thị trường "không có khoảng trống" trong tính liên tục, giảm thiểu sự gia tăng entropy của câu chuyện; Thứ hai, container kể chuyện - biến ETH từ "đồng tiền nền tảng công nghệ" thành tài sản tài chính "có thể định giá, có thể giao dịch, có thể hiện thực hóa", phát minh ra một bộ ngôn ngữ chỉ số phù hợp, chẳng hạn như tương tự "thu nhập trên mỗi cổ phần" là ETH-per-share, tổng hợp các biến số như lợi suất staking trên chuỗi, tỷ lệ đốt, dòng tiền vào ETF giao ngay,... thành một mô hình "có thể nói cho bên bán, bên mua và hội đồng quản trị"; Thứ ba, điểm xác thực có thể đo lường - sử dụng các con số cụ thể để củng cố kỳ vọng: giá mua trung bình $3,491, ba tuần 830,000 mã, giá cổ phiếu gấp 9 lần, chênh lệch kỳ hạn CME hàng năm lớn hơn 10%, và “dòng tiền vào ETH ETF đạt $680 triệu trong hai ngày sau lệnh hành chính” như những “điểm neo”, để các phương tiện truyền thông và nghiên cứu tổ chức đều có thể trích dẫn cùng một bộ thước đo; Thứ tư, vị trí kênh - sự phối hợp của thư IR, các phương tiện truyền thông tài chính chính thống, và video ngắn trên mạng xã hội, khiến câu chuyện có hiệu lực đồng thời ở hai đầu: tổ chức (cần mô hình) và nhà đầu tư nhỏ lẻ (cần câu chuyện). Do đó, chuỗi Narrative được rút gọn thành bốn bước: phát hành theo nhịp độ → truyền thông khuếch đại → nhà đầu tư FOMO → giá phản hồi lại Narrative. Khi giá ngược lại chứng minh rằng "chúng tôi thực sự đang mua, mua thì tăng", một quyền định giá mới sẽ tự nhiên hình thành.
Vai trò của con người trong hệ thống này đã được phóng đại lên thành "đòn bẩy trên đòn bẩy". Giá trị của Tom Lee không nằm ở việc "dự đoán chính xác", mà nằm ở "chuẩn hóa câu chuyện". Bảng chỉ số Bitcoin Misery Index (BMI), độ hoạt động trên chuỗi, độ biến động, độ sâu rút lui, việc tạo lập và hoàn trả ETF, cùng với môi trường M2 được ông mài dũa thành ba mặt: "bảng điều khiển cảm xúc" cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, "thẻ chỉ số cấu trúc" cho tổ chức, và "tiêu đề dễ hiểu" cho truyền thông. Ông rất ít khi để camera xuất hiện "không có gì để nói": ở đáy ông nói "cảm xúc cực kỳ đau khổ, cửa sổ cho các nhà đầu tư dài hạn", khi đi lên ông nói "thị trường bò cấu trúc đã mở ra", khi rút lui ông nói "cấu trúc trên chuỗi đang phục hồi". Quan trọng không phải là kết luận chính xác đến đâu, mà là tần suất cao, chiếm vị trí sớm, nói rõ ràng. Khi thanh tiến độ ba tuần của BitMine liên tục được "ghim lên" trên truyền thông, Tom Lee lại trong podcast nói về mục tiêu giá ETH $15,000 một cách "rõ ràng", 180,000 lượt phát đã cung cấp "giấy phép tâm lý hành động" cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, bộ phận nghiên cứu của tổ chức cũng nhận được "sự chứng thực bên ngoài có thể viết vào biên bản". Ngay sau đó, sự thay đổi cấu trúc kỳ hạn với CME ETH futures vượt quá BTC đã xuất hiện, vốn có một công cụ để khuếch đại bằng chiến lược chênh lệch giá; tiếp theo, dòng tiền ròng $680 triệu của ETF giao ngay trong hai ngày đã số hóa "sức mạnh mua vào". Chuỗi "người - sự việc - giá - lượng" này đã khiến sự chuyển mình của "ETH từ đồng coin nền tảng công nghệ thành tài sản tài chính" không còn chỉ là mong muốn trong ngành, mà là sự thật có thể cảm nhận, đo lường và kể lại từ thế giới bên ngoài.
Cuối cùng, quyền định giá không phải là "ai to tiếng hơn", mà là "ai có thể làm cho giá cả nhanh chóng và bền vững hơn để phù hợp với một bộ câu chuyện và chỉ số được chấp nhận rộng rãi". Sự thay đổi cấu trúc sâu sắc nhất trong đợt tăng giá này: không phải ai "lạc quan" về ETH, mà là ai "có thể giải thích, có thể đảm nhận, có thể hiện thực hóa" ETH - những người dẫn dắt câu chuyện đang trở thành người viết giá.
Bốn, Tóm tắt và Gợi ý đầu tư
Tổng thể mà nói, lý do cho đợt tăng giá này thể hiện "Ethereum nhạy cảm hơn, xu hướng sạch hơn" chủ yếu là do sự tái cấu trúc của dòng vốn đang phát huy tác dụng: dưới sự tiếp nhận của cả ETF và sản phẩm phái sinh, lượng mua mới dễ dàng tập trung vào những tài sản có tính thanh khoản sâu nhất và thuộc tính cơ sở hạ tầng mạnh nhất. Trong hai ngày sau khi ra lệnh hành chính, ETF ETH ghi nhận khoảng 680 triệu USD dòng vốn ròng, cộng với khoảng 6,7 tỷ USD dòng vốn ròng tích lũy trong năm nay, cho thấy kênh tài chính "quỹ hưu trí - cửa sổ môi giới - ETF - thị trường thứ cấp" đã có tính lặp lại.
Cần phải thấy rằng, việc phân bổ của các tổ chức không chỉ theo đuổi β mà còn phải quản lý sự rút tiền tối đa của danh mục đầu tư và hạn chế tính thanh khoản. Về khía cạnh "khả năng chịu đựng", độ sâu của sổ lệnh giao dịch ETH cả trên thị trường giao ngay và phái sinh chỉ đứng sau BTC, và các ứng dụng sinh thái của nó cho phép "nhu cầu phi tài chính" và "nhu cầu tài chính" chồng chéo lên nhau, đây là "bề mặt cầu" thân thiện nhất với vốn thụ động. Điều này cũng giải thích tại sao cùng một chính sách tích cực được công bố, BTC chỉ tăng khoảng 2% trong 24 giờ, trong khi giá của ETH và khối lượng giao dịch đồng bộ tăng lên, và cả hai nguồn vốn từ ETF và hợp đồng tương lai đều đã chứng minh điều này. Ngược lại, hiện tượng "theo sau - tụt lại - phân hóa lại" của các đồng altcoin không phải là ngẫu nhiên, mà là điều tất yếu của cấu trúc thị trường.
Mặt vĩ mô cung cấp "thời tiết vốn" cho cấu trúc này. Dữ liệu việc làm phi nông nghiệp của Mỹ vào tháng 7 yếu, tỷ lệ thất nghiệp tăng nhẹ, cùng với thông tin từ cấp quản lý về khả năng giảm lãi suất ba lần trong năm, xác suất giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 9 theo CME "Theo dõi Fed" khoảng 88,4%, kỳ vọng lãi suất danh nghĩa giảm đã nâng cao mức giá tối đa của tài sản rủi ro, cũng như nâng cao kết quả cân nhắc giữa "tiền dài hạn" đối với lợi tức/trạng thái biến động trung và dài hạn. Biến số lãi suất được truyền dẫn đến thị trường tiền điện tử qua hai con đường: thứ nhất là việc giảm tỷ lệ chiết khấu đã trực tiếp nâng cao giá trị tài sản có khả năng dòng tiền, ETH hưởng lợi rõ rệt hơn trong khuôn khổ "chi phí - tiêu hủy - lợi tức staking"; thứ hai là đường dẫn "tính thanh khoản USD - tái cấu trúc tài sản" khiến thị trường chứng khoán Mỹ, vàng, BTC/ETH trở thành những người nhận đầu tiên, Ethereum trong hàng ngũ này vì thuộc tính "hạ tầng tài chính" mà chiếm cứ trung tâm câu chuyện định giá. Sự tăng giá lần này của ETH không chỉ là một tín hiệu giao dịch, mà là một sự định giá lại của loại tài sản. Nó được mở ra bởi "đường ống tuân thủ" từ cải cách hệ thống lương hưu, được ETF, hợp đồng tương lai và cấu trúc ngoài sàn đưa vốn vào thị trường thứ cấp, được các công ty tài chính, quyên góp từ các trường đại học và tài khoản tiền dài hạn kéo thấp tỷ lệ giao dịch và làm đáy dày hơn, và sau đó là truyền thông và nghiên cứu đã tiêu chuẩn hóa việc truyền bá "sự thật có thể xác minh". Chỉ khi hiểu được logic này mới có thể nắm bắt được phần thưởng cốt lõi từ việc định giá lại giá trị lâu dài của ETH trong quá trình chuyển từ "tăng trưởng giao dịch" sang "tăng trưởng phân bổ".
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Báo cáo nghiên cứu vĩ mô về thị trường tiền điện tử: ETH đón nhận quyền định giá của thời đại tài sản tài chính
Tóm tắt
Vào ngày 7 tháng 8 năm 2025, Hoa Kỳ chính thức ký sắc lệnh hành chính, cho phép kế hoạch hưu trí 401(k) đầu tư vào nhiều loại tài sản bao gồm cả tài sản tiền điện tử, đây là sự nâng cấp có cấu trúc quan trọng nhất kể từ Đạo luật Đảm bảo Thu nhập Hưu trí của Nhân viên (ERISA) năm 1974. Việc chính sách được nới lỏng cộng với việc các quỹ từ thiện của các trường đại học và các nguồn vốn dài hạn khác gia nhập, sự thúc đẩy từ câu chuyện trên phố Wall, dòng vốn gia tăng vào ETF và thị trường hợp đồng tương lai, cùng với kỳ vọng giảm lãi suất từ Cục Dự trữ Liên bang đã cùng nhau thúc đẩy Ethereum trong đợt tăng giá này đạt được động lực vốn và quyền định giá vượt qua Bitcoin. Bài viết này sẽ phân tích một cách hệ thống logic sâu xa của việc chuyển đổi ETH thành tài sản tài chính từ nhiều khía cạnh như đột phá thể chế, bố trí của các tổ chức và sự phát triển câu chuyện thị trường, đồng thời dự báo các cơ hội cấu trúc và chiến lược đầu tư trong những tháng tới. Đến thời điểm hiện tại, tổng giá trị thị trường tiền điện tử toàn cầu đã vượt quá 4 nghìn tỷ USD, lập kỷ lục cao nhất mọi thời đại. So với khoảng 1,08 nghìn tỷ USD vào đầu năm 2023, chỉ trong chưa đầy ba năm, giá trị đã tăng gần bốn lần, thể hiện sức bùng nổ của thị trường dưới tác động của việc thể chế hóa và tổ chức hóa. Theo dữ liệu từ CMC, trong tuần qua giá trị thị trường đã tăng khoảng 8,5%, và mức tăng tích lũy trong hai tuần dự kiến sẽ nằm trong khoảng 10-12%. Xu hướng này không chỉ do một đợt tăng giá đơn lẻ mà là sự kết hợp của nhiều yếu tố như hỗ trợ chính sách thể chế, sự chuyển đổi trong cấu hình của các tổ chức, tối ưu hóa cấu trúc thị trường và sự xúc tác từ câu chuyện. Báo cáo nghiên cứu này sẽ xoay quanh ba dòng chính - xúc tác chính sách, sự ủng hộ từ niềm tin của tổ chức, và câu chuyện cùng cấu trúc thị trường, phân tích sâu về logic của thị trường bò ETH và các con đường định giá trong tương lai, đồng thời kết hợp so sánh lịch sử, mô hình hóa dữ liệu và phân tích rủi ro để cung cấp góc nhìn toàn diện cho các nhà đầu tư.
Một, chính sách kích thích: 401(k) ý nghĩa cấu trúc mở
1.1 Bối cảnh lịch sử: Cách mạng lương hưu từ cổ phiếu đến tài sản tiền điện tử
Chúng tôi xem việc mở ra tài sản mã hóa 401(k) lần này trong bối cảnh hơn một thế kỷ tiến hóa của quỹ hưu trí Mỹ, sẽ làm rõ hơn trọng lượng của vấn đề. Lần “di chuyển mô hình” trước đó xảy ra sau đại suy thoái. Khi đó, quỹ hưu trí chủ yếu là hệ thống thu nhập cố định (DB), vốn bị “danh sách pháp lý” (Legal List) ràng buộc vào trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp chất lượng cao và trái phiếu đô thị, với một logic duy nhất - an toàn là ưu tiên hàng đầu. Cuộc khủng hoảng chứng khoán năm 1929 đã làm tổn thương dòng tiền của các doanh nghiệp, nhiều nhà tuyển dụng không thể thực hiện nghĩa vụ, chính phủ liên bang buộc phải bảo vệ bằng Đạo luật An sinh Xã hội; sau chiến tranh, lợi suất trái phiếu giảm liên tục, trái phiếu đô thị từng rơi xuống khoảng 1,2%, hoàn toàn không thể đáp ứng được lợi nhuận cam kết lâu dài. Chính trong sự mất cân bằng giữa “an toàn và lợi nhuận” này, “Quy tắc Người Thận Trọng” (Prudent Man Rule) đã được giải thích lại vào thập niên 40-50: không phải “chỉ được mua cái an toàn nhất”, mà là “toàn bộ danh mục đầu tư phải thận trọng”, do đó cổ phiếu bắt đầu được đưa vào một cách hạn chế. Năm 1950, bang New York cho phép quỹ hưu trí tối đa 35% đầu tư vào tài sản vốn, sau đó các bang như Bắc Carolina cũng theo đó; tiếng nói phản đối không nhỏ - “đánh bạc bằng tiền mồ hôi nước mắt của công nhân” - nhưng lịch sử đã chọn sự tăng trưởng, Đạo luật Bảo đảm Thu nhập Hưu trí của Nhân viên (ERISA) năm 1974 đã ghi nhận khung đầu tư thận trọng hiện đại vào luật quốc gia, quỹ hưu trí và thị trường tài chính đã được gắn chặt với nhau, và những đợt tăng trưởng dài hạn của thị trường chứng khoán Mỹ, sự hiện đại hóa của thị trường tài chính đều có ghi chú制度 này.
Vào ngày 7 tháng 8 năm 2025, Trump đã ký một sắc lệnh hành chính, đưa chiếc đu quay "cân bằng rủi ro - lợi nhuận" này trở lại tuyến đầu: kế hoạch 401(k) có thể đầu tư vào cổ phiếu tư nhân, bất động sản, và lần đầu tiên bao gồm cả tài sản tiền điện tử; và yêu cầu Bộ Lao động phối hợp với Bộ Tài chính, SEC và các cơ quan khác, đánh giá xem có cần sửa đổi quy tắc hay không, cũng như cách cung cấp cho người tham gia kế hoạch "thực đơn" các tài sản thay thế và sự thuận lợi về quy định. Đây không phải là một "lợi ích chính sách" đơn lẻ, mà là một lần nâng cấp có cấu trúc nhất kể từ ERISA cho hệ thống lương hưu: đưa tài sản số, vẫn đang ở giai đoạn đầu có độ biến động cao, vào danh mục tùy chọn của tài khoản hưu trí cốt lõi nhất của tầng lớp trung lưu Mỹ - 401(k). Nó trả lời trực tiếp hai câu hỏi: Thứ nhất, tài sản tiền điện tử có đủ "qualifying" để được vốn từ các tổ chức nắm giữ lâu dài không? Thứ hai, ai sẽ chứng thực cho sự "qualifying" này? Câu trả lời rất rõ ràng - khung "quốc gia" và hệ thống lương hưu của Mỹ.
1.2 401(k) phân tích hệ thống và đánh giá tiềm năng tài chính
Để hiểu quy mô của nó, cần phải kéo góc nhìn từ "tin tức" trở lại "quỹ tài sản". Hệ thống nghỉ hưu của Mỹ có ba tầng song song: bảo hiểm xã hội, tài khoản hưu trí cá nhân (IRA) và kế hoạch đóng góp xác định do nhà tuyển dụng dẫn dắt (DC), trong đó 401(k) là nhân vật chính tuyệt đối của DC. Đến tháng 3 năm 2025, tổng tài sản của tất cả các kế hoạch DC do nhà tuyển dụng dẫn dắt ước tính khoảng 12,2 triệu tỷ đô la, trong đó 401(k) khoảng 8,7 triệu tỷ đô la, bao phủ gần sáu mươi phần trăm các hộ gia đình Mỹ. Các kênh đầu tư của 401(k) chủ yếu là quỹ tương hỗ, khoảng 5,3 triệu tỷ đô la nằm trong tài khoản quỹ tương hỗ, trong đó quỹ cổ phiếu là 3,2 triệu tỷ, quỹ hỗn hợp là 1,4 triệu tỷ; điều này cho thấy ngay cả trong khung "lương hưu", khả năng chịu rủi ro và tìm kiếm lợi nhuận của Mỹ đã không còn là "chỉ mua trái phiếu" của thế giới cũ. Hiện nay, sắc lệnh hành chính mở ra là thêm vào thực đơn "tài sản tiền điện tử" bên cạnh cổ phiếu, trái phiếu, REITs và vốn cổ phần tư nhân.
Chuyển "khả năng" thành "cảm giác quy mô", mới biết cánh cửa này lớn đến mức nào. Giả sử trong 401(k) chỉ có 1% lựa chọn phân bổ tài sản tiền điện tử, thì lý thuyết có nghĩa là khoảng 87 tỷ đô la Mỹ của dòng mua ròng trung và dài hạn; nếu là 2%, thì là 174 tỷ đô la; 5%, thì khoảng 435 tỷ đô la. So sánh với thực tế mà chúng ta có thể thấy: từ đầu năm đến nay, dòng tiền ròng vào ETF Ethereum đã tích lũy khoảng 6.7 tỷ đô la Mỹ, trong khi chỉ sau hai ngày có hiệu lực của sắc lệnh hành chính, ETH ETF đã thêm 680 triệu đô la Mỹ dòng tiền ròng.
Tại sao giá ETH lại phản ứng mạnh hơn đáng kể so với BTC lần này? Nếu bạn chỉ nhìn vào so sánh "tin tức-giá" trong cùng một ngày, bạn có thể đánh giá sai rằng thị trường đang "ăn câu chuyện". Sẽ hoàn chỉnh hơn nếu kết hợp hai chiều trên chuỗi và ngoài trang web. Đầu tiên là "khả năng chịu đựng" của quỹ: ETH có cơ sở giá thấp hơn và nhiều ứng dụng sinh thái hơn (DeFi, thanh toán bù trừ stablecoin, thanh toán L2, mã hóa RWA), thân thiện hơn với câu chuyện "sản xuất vốn dài hạn"; Thứ hai là sự "sẵn sàng" của sản phẩm: vào thời điểm Bitcoin ETF đã hoạt động hơn một năm, Ethereum spot ETF đã tự nhiên đảm nhận khuôn khổ tài trợ và tuân thủ, và "con đường ngắn nhất" để thực hiện lệnh hành pháp là "sao chép từ IBIT sang ETHA"; Thứ ba, cấu trúc giao dịch: sau khi công bố lệnh hành pháp, phí bảo hiểm hàng năm của hợp đồng tương lai CME ETH từng ở mức 10%, cao hơn đáng kể so với BTC và sự "đi xuống" của cấu trúc kỳ hạn đã mang lại cho các quỹ một con đường phòng ngừa rủi ro và đòn bẩy rõ ràng hơn; Cuối cùng, có sự "thống trị" của câu chuyện: trong hai tháng qua, BitMine đã sử dụng nhịp điệu "tiết lộ-tài chính-định vị-tái tiết lộ" để xây dựng thương hiệu "công ty kho bạc ETH lớn nhất" trong vòng 35 ngày và chuyển các công cụ có cấu trúc OTC (thiết kế OTC do Galaxy cung cấp + giao hàng trên chuỗi + thanh toán lưu ký) thành một mẫu có thể tái sử dụng; Mục tiêu giá "15.000 đô la" của Tom Lee lan tỏa khuôn mẫu từ giới tổ chức đến các nhà đầu tư truyền thông và bán lẻ, và dữ liệu có thể xác minh trong hai ngày về 680 triệu đô la dòng vốn ròng của ETF biến câu chuyện thành một "tự chứng minh". Đây không phải là "kể chuyện với giá cả", mà là một vòng khép kín của "thiết kế cấu trúc để kéo qua các quỹ - xác minh giá tự phát - củng cố câu chuyện thụ động".
Tất nhiên, việc đồng nhất "sự bảo chứng của quốc gia" với "tăng trưởng không rủi ro" là điều nguy hiểm. Sự kết hợp giữa công nghệ và chế độ của tài sản tiền điện tử vẫn đang ở "vùng chuyển tiếp": rủi ro sự kiện trên chuỗi (an toàn hợp đồng, cầu nối chéo, thao túng oracle), sự không chắc chắn của chính sách vĩ mô (chống rửa tiền, khung quy định về stablecoin, quy định thuế), rủi ro tư pháp (giới hạn và nghĩa vụ chứng minh của người ủy thác) đều có thể gây ra việc định giá lại "vượt mong đợi" trong một sự kiện đơn lẻ. Việc "lưu chuyển thấp" của quỹ hưu trí giúp giảm biến động, nhưng nếu thiết kế sản phẩm không giải quyết được "cửa thoát thanh lý", "quản lý chênh lệch giá" và "duy trì thanh khoản trong tình huống khắc nghiệt", nó có thể làm tăng cú sốc trong các bài kiểm tra căng thẳng. Do đó, việc thực sự thể chế hóa không chỉ là "mua vào", mà còn là "quản lý nó": quỹ bảo hiểm và điều khoản bồi thường, điều kiện kích hoạt sự kiện thảm họa, quy trình kiểm toán và thu thập chứng cứ, tính minh bạch và khả năng truy nguyên trên chuỗi, tất cả đều phải được căn chỉnh với "rủi ro vận hành" mà quỹ hưu trí có thể chịu được.
Quay trở lại khía cạnh tài sản, chính sách lần này mang lại "lợi ích cấu trúc" cho ETH cũng thể hiện ở hai chiều cung cầu. Ở phía cầu, chúng ta đã thấy: sự "tăng tốc lại" của ETF, sự chênh lệch kỳ hạn trên CME, sự mở rộng mẫu từ các công ty tài chính và quỹ từ thiện; ở phía cung, việc đặt cược đã biến ETH "có thể lưu thông" thành "tài sản sinh lợi từ đặt cược", và việc tiêu hủy theo EIP-1559 đã giảm "sự phát hành ròng" trong thời gian hoạt động xuống rất thấp. Một thị trường với "nhu cầu tiền dài hạn theo kiểu nhỏ giọt + cung cấp giảm/khóa" sẽ tự nhiên tạo ra các đặc điểm đường cong của "thị trường tăng giá biến đổi chậm" - không phải là sự tăng giá mạnh mẽ ở cấp độ hàng ngày, mà là sự nâng lên và rút lui hội tụ ở cấp độ hàng quý. Điều này cũng giải thích tại sao vào ngày ban hành sắc lệnh, BTC chỉ tăng khoảng 2%, trong khi ETH nhanh chóng tăng cao và ghi nhận dòng vốn ETF ròng 680 triệu USD trong hai ngày: thị trường đã định giá "sự tăng trưởng có thể thể chế hóa" nhiều hơn đối với các tài sản có tính chất kết toán đa dụng và có thể nhúng vào các sản phẩm tài chính.
Cuối cùng, hãy đưa "quy mô" vào "đường dẫn". Trong ngắn hạn, những gì phản ánh chính sách đầu tiên vẫn sẽ là ETF trên thị trường thứ cấp và các sản phẩm cấu trúc ngoài sàn (kiểm tra tổng sách, kiểm soát rủi ro có thể thực hiện, lưu ký có thể bảo hiểm); trong trung hạn, một số quỹ rủi ro mục tiêu/quỹ cân bằng có thể thử nghiệm việc nhúng "yếu tố tiền điện tử" với tỷ lệ nhỏ; và trong dài hạn, nếu Bộ Lao động và SEC đưa ra phạm vi QDIAs rõ ràng hơn, thì "đầu tư mặc định" trong 401(k) mới có thể xuất hiện cấu hình tiền điện tử "thụ động" thực sự. Con đường này không cần "cơn sốt toàn dân", mà cần "kỹ thuật cấp hưu trí" với sản phẩm tuân thủ, kiểm soát rủi ro có thể kiểm tra, lưu ký có thể bồi thường, và tiết lộ có thể xác minh. Khi những khâu này được kết nối, 401(k) mới có thể biến "khả năng" thành "mua ròng"; và khi mua ròng được duy trì ổn định ở tần suất thấp 0.5 lần/tháng trong vài năm trên một tài sản mạng có tính đàn hồi cung cấp dần dần thu hẹp, thì "cân bằng mới" về giá cả và biến động cũng sẽ xuất hiện - đó sẽ không chỉ là một "thị trường", mà là một sự nâng cấp của loại tài sản.
Hai, sự bảo chứng của niềm tin tổ chức: Cấu trúc tiền mã hóa của quỹ từ thiện đại học
Các quỹ tài trợ trường đại học có thuộc tính "vốn vĩnh viễn" giống như quỹ hưu trí đang đưa tài sản tiền điện tử từ thử nghiệm bên lề ra trước sự phân bổ chính thức. Mục tiêu tài sản và nợ của chúng là xuyên thế hệ - trong khi tuân thủ tỷ lệ chi tiêu khoảng 4%-5% mỗi năm và duy trì sức mua không bị ảnh hưởng bởi lạm phát lâu dài, thông qua một danh mục tài sản đa dạng để đạt được "lạm phát + α" trong lợi nhuận thực dài hạn. Đặc điểm chung của các quỹ này là thời gian đáo hạn dài, tỷ lệ chuyển nhượng thấp, và rất nhạy cảm với sự tuân thủ và trách nhiệm ủy thác: bất kỳ tài sản mới nào muốn gia nhập "thực đơn cốt lõi" của ủy ban đầu tư phải vượt qua ba rào cản - tính hợp pháp và khả năng lưu ký, khả năng định giá và kiểm toán có thể xác minh, và giá trị hợp tác và phân tán với tài sản hiện có trong chu kỳ. Chính vì lý do này, việc một số trường đại học hàng đầu của Mỹ công bố tài sản bitcoin (và ethereum mở rộng từ đó) trong tài liệu công bố và giao tiếp công khai vào năm 2024-2025 trở nên rất quan trọng: đây không phải là việc theo đuổi thị trường ngắn hạn, mà là một cuộc bỏ phiếu của quỹ dài hạn về "liệu có đáng để đưa vào kho tài sản chiến lược hay không".
Từ góc độ của dòng thời gian, con đường của các tổ chức này nhìn chung là giống nhau: vào khoảng năm 2018, họ thiết lập tiếp xúc gián tiếp với "thí điểm nghiên cứu nhỏ" thông qua các quỹ đầu tư mạo hiểm theo chủ đề tiền điện tử, thử nắm giữ trực tiếp quy mô nhỏ trên các sàn giao dịch hoặc các kênh phi tập trung vào khoảng năm 2020 để tạo thành "cấp độ hoạt động" và kể từ năm 2024, với sự trưởng thành của ETF giao ngay và hệ thống kiểm toán lưu ký, họ đã bắt đầu viết các sản phẩm có định giá công bằng, đăng ký và mua lại trong ngày và thanh khoản quy mô lớn vào hình thức tiết lộ. Đại học Harvard là mẫu tiêu biểu nhất cho đến nay: Tập đoàn Quản lý Harvard (HMC), có khoảng 50 tỷ đô la quản lý, đã tiết lộ trong 13-F mới nhất rằng họ nắm giữ khoảng 1,9 triệu cổ phiếu của BlackRock iShares Bitcoin Trust (IBIT), khoảng 116 triệu đô la theo giá trị thị trường của quý hiện tại, xếp hạng trong số năm cổ phiếu được tiết lộ công khai hàng đầu, gắn liền với Microsoft, Amazon, Booking Holdings, Meta, v.v., và thậm chí cao hơn so với cổ phiếu của nó trong Alphabet. Đặt Bitcoin ETF vào hàng đợi của "đối thủ cạnh tranh" tự nó là một sự chuyển giao sức mạnh định giá - theo quan điểm của Harvard về tài sản, nó được coi là một "mỏ neo kép" có thể được định giá, có thể được tái cân bằng và có thể tạo thành một "mỏ neo kép" chống lại lạm phát và tăng trưởng cùng với vàng và cổ phiếu tăng trưởng. Một tín hiệu tốt hơn là Harvard cũng tăng phân bổ cho các quỹ ETF vàng trong cùng thời kỳ (được thị trường báo cáo công khai với tên gọi SPDR Gold Trust khoảng 333.000 cổ phiếu, khoảng 101 triệu USD), điều này cho thấy ý tưởng của họ ở cấp độ danh mục đầu tư không phải là "từ bỏ cái cũ và đầu tư vào cái mới", mà là cân bằng các xung đột địa chính trị và những biến động theo chu kỳ của thanh khoản đô la Mỹ thông qua song song của "neo hàng hóa + neo kỹ thuật số": khi vàng củng cố "phòng ngừa rủi ro khủng hoảng" và Bitcoin củng cố β của "quá trình nới lỏng thanh khoản và thể chế hóa", Mối tương quan giữa hai sẽ xen kẽ giữa các giai đoạn vĩ mô khác nhau để giảm rủi ro đuôi của danh mục đầu tư. Trường đại học Hoa Kỳ thực sự là "trường đầu tiên đứng lên và phát biểu" là Đại học Emory. Vào ngày 25 tháng 10 năm 2024, Emory đã nắm giữ gần 2,7 triệu cổ phiếu của Grayscale Bitcoin Mini-Trust (GBTC) lần đầu tiên trong hồ sơ, với vốn hóa thị trường khoảng 15,1 triệu đô la vào thời điểm đó; Khi giá Bitcoin tăng vào năm sau, giá trị danh nghĩa của vị thế là gần 30 triệu đô la.
Việc hợp thức hóa tài sản tiền điện tử không chỉ đến từ những tên tuổi lớn lâu đời mà còn từ việc tái định nghĩa câu chuyện của các tổ chức mới. Đại học Austin (UATX) đã công bố thành lập quỹ chuyên dụng Bitcoin trị giá hơn 5 triệu đô la vào tháng 2 năm 2025, đưa vào quản lý quỹ tài trợ của mình và xác định thời gian nắm giữ tối thiểu là năm năm. Trường hợp của Stanford cho thấy động lực tiên phong của "văn hóa đầu tư trong trường học". Mặc dù quỹ tài trợ của trường vẫn chưa công bố sở hữu tài sản tiền điện tử, quỹ Blyth do sinh viên điều hành đã quyết định đầu tư khoảng 7% danh mục vào IBIT vào tháng 3 năm 2024, khi đó giá Bitcoin khoảng 45,000 đô la. Blyth không thuộc về quỹ tài trợ chính thức, chỉ là một phần của quỹ tài chính có thể chi tiêu của trường, và quy mô tài sản chỉ ở mức vài trăm ngàn đô la, nhưng nó phản ánh nhận thức về rủi ro và khả năng công cụ hóa của các nhà quản lý tương lai - những sinh viên này trong khung đầu tư thực tế, thông qua công cụ "cấp lương hưu" như ETF, đã chấp nhận tài sản mới, và phương pháp này sẽ tự nhiên chuyển giao khi họ gia nhập các tổ chức lớn trong tương lai. Đối với Yale, MIT, Michigan và các trường hàng đầu truyền thống khác, phong cách của họ thì "vững chắc và kín đáo".
Nếu đặt những hành động phân tán này lên một hình ảnh, sẽ thấy một vài mạch logic rõ ràng. Đầu tiên, phụ thuộc vào con đường: hầu hết các trường đại học đều có xu hướng vào ETF/Quỹ tín thác để tránh rủi ro quản lý và vận hành khóa riêng; thứ hai, quy mô và nhịp độ: trước tiên là vào bằng số tiền nhỏ để xác minh quy trình và kiểm soát rủi ro, sau đó thảo luận về việc có nên nâng lên cấp "phân bổ chiến lược" dựa trên biến động, tương quan và hiệu suất rút lui; thứ ba, vai trò của danh mục: Bitcoin chủ yếu đảm nhận vai trò "vàng kỹ thuật số", như một phương tiện phòng ngừa vĩ mô và tính thanh khoản β; Ethereum thì nhận được sự chú ý ngày càng tăng trong các câu chuyện như "chuỗi tài chính trên nền tảng", "tầng thanh toán trên chuỗi", "cơ sở hạ tầng mã hóa tài sản thực"... đặc biệt là sau khi kênh ETF giao ngay và 401(k) được mở ra, khả năng tiếp nhận của nó từ góc nhìn của tổ chức dần dần gần bằng Bitcoin. Cũng chính trong logic kết hợp này, chúng tôi thấy rằng sau khi ban hành sắc lệnh, ETH đã có dòng tiền ròng trong hai ngày đạt 680 triệu đô la, sự chênh lệch cấu trúc giữa hợp đồng tương lai ETH trên CME và BTC: khi "tiền dài" đánh giá ai giống như "tài sản có thể được nhúng vào hệ thống sản phẩm tài chính", thuộc tính đa năng của ETH và khả năng tạo ra (lợi nhuận từ staking, phân phối MEV...) đã mang lại cho nó sự linh hoạt biên mạnh mẽ hơn.
Cần lưu ý rằng quỹ từ thiện của các trường đại học và quỹ hưu trí đều thuộc về "văn hóa tiền dài hạn". Quỹ đầu tiên đại diện cho sứ mệnh liên thế hệ của cộng đồng học thuật, trong khi quỹ thứ hai đại diện cho sự bảo đảm hưu trí của tầng lớp trung lưu trong xã hội. Do đó, việc đơn giản giải thích việc tham gia quỹ từ thiện của các trường đại học là "theo đuổi sự tăng giá" là một sự hiểu lầm. Chúng giống như một "mảnh đất thử nghiệm cho việc đưa tài sản tiền điện tử vào bảng cân đối tài sản dài hạn": sử dụng điểm cắt ETF dễ định lượng nhất, sử dụng quy trình ủy thác nghiêm ngặt nhất để thử nghiệm, đặt tài sản tiền điện tử vào hệ tọa độ của danh mục "vàng - cổ phiếu tăng trưởng - trái phiếu chất lượng cao"; nếu sự giảm giá là có thể chấp nhận, sự liên kết có thể phân tán trong thời gian khủng hoảng, và dòng tiền (đối với ETH là lợi nhuận từ việc đặt cược) có thể định lượng, thì tỷ trọng có khả năng tăng từ "cấp độ điểm cơ bản" lên "cấp độ phần trăm". Và một khi sự chuyển giao này xuất hiện lặp đi lặp lại trong nhiều trường học và nhiều quý, nó sẽ không còn là "tin tức", mà sẽ trở thành "kiến thức phổ thông". Khi kiến thức phổ thông này gặp gỡ với sự "nhỏ giọt" theo chế độ hóa của 401(k), "bể tích trữ chiến lược" ở đáy thị trường sẽ hình thành - không ồn ào, nhưng có sức mạnh.
Ba, Sự chuyển giao quyền định giá ETH và động lực kể chuyện
Nếu nói rằng sự chuyển giao quyền định giá Ethereum trong vòng này là "bàn tay vô hình", thì mu bàn tay là những đồng tiền thật, còn lòng bàn tay là nhịp điệu thông tin được sắp xếp một cách công phu. Sự phân biệt rõ nhất là sự song song và phân nhánh của hai con đường vốn: một đầu là logic OG đại diện cho SharpLink - chi phí thấp, chu kỳ dài, dựa vào chuỗi, vòng thông tin khép kín, dựa vào thời gian để đổi lấy không gian; đầu kia là phương pháp của Phố Wall đại diện cho BitMine - tài chính cấu trúc, tiết lộ nhịp điệu, chiếm lĩnh truyền thông và cộng hưởng giá cả, dựa vào cấu trúc để khuếch đại thời gian. Cả hai đều đang "mua ETH", nhưng phương pháp luận hướng đến hai hệ thống định giá hoàn toàn khác nhau: cái trước tin rằng giá sẽ trở về giá trị, trong khi cái sau chủ động khắc họa câu chuyện giá trị vào giá cả.
Câu chuyện của SharpLink bắt đầu từ chi phí nắm giữ. Nó có sự tham gia của các cổ đông như Consensys (Lubin giữ chức Chủ tịch Hội đồng quản trị), Pantera, Arrington, Primitive, Galaxy, GSR, Ondo, bao trùm chuỗi cơ sở hạ tầng và tài chính, một cách thụ động đảm bảo khả năng "mua - quản lý - sử dụng - lưu ký - phái sinh" trong một vòng khép kín. Giai đoạn mua ban đầu chủ yếu đến từ chuyển khoản nội bộ của ví đội ngũ thay vì thị trường công khai, quy mô đơn vị không lớn, chu kỳ phân bổ rất dài, nhấn mạnh vào an toàn, tính thanh khoản và sự phối hợp kiểm toán, tổng chi phí trong khoảng $1,500–$1,800, một số thậm chí thấp hơn $1,000. Tâm lý "trữ coin" này mang lại hai hệ quả có thể dự đoán: thứ nhất, giá trở lại gần $4,000, áp lực bán tự nhiên từ các cổ phiếu lịch sử gần như là hệ thống; thứ hai, thông tin công bố có xu hướng "đợi báo cáo tài chính", sau khi S-ASR có hiệu lực vào ngày 12 tháng 6 năm 2025 có thể bán cổ phiếu bất cứ lúc nào, càng củng cố phong cách của ủy ban "chậm nhưng ổn định". Đặt lộ trình này vào câu hỏi "ai sẽ định nghĩa giá ETH", câu trả lời là: cộng đồng bản địa trên chuỗi và thời gian.
BitMine đã dùng 35 ngày để đưa ra một câu trả lời khác lên bàn. Dòng thời gian rõ ràng như kịch bản: từ 1–7 tháng 7, PIPE huy động 250 triệu đô la, công bố đợt đầu tiên khoảng 150,000 ETH được nhập kho; từ 8–14 tháng 7, thêm 266,000 ETH, tổng số nắm giữ vượt qua 560,000; từ 15–21 tháng 7, bổ sung thêm 272,000 ETH, tổng cộng 833,000 ETH. Họ không chờ báo cáo quý mà đã sử dụng website, truyền thông và thư IR theo kiểu “chen ngang”, cắt nhịp hàng tuần, phát đi tín hiệu mạnh mẽ “chúng tôi đang liên tục mua vào”; đồng thời, Galaxy Digital cung cấp chuỗi công cụ “thiết kế OTC + giao hàng trên chuỗi + thanh toán lưu ký”, đảm bảo hấp thụ hiệu quả mà không làm tăng rõ rệt độ trượt giá; điều quan trọng hơn là, giá mua trung bình được công bố khoảng 3,491 đô la, vừa tránh đỉnh giai đoạn, vừa nằm ở ngưỡng nhạy cảm của một chu kỳ tăng giá mới.
Bộ chiến thuật này hiệu quả vì nó nắm bắt chính xác cơ chế tạo ra Narrative: Thứ nhất, nhịp điệu thời gian - chia nhỏ thông tin thành các mảnh cao tần, để thị trường "không có khoảng trống" trong tính liên tục, giảm thiểu sự gia tăng entropy của câu chuyện; Thứ hai, container kể chuyện - biến ETH từ "đồng tiền nền tảng công nghệ" thành tài sản tài chính "có thể định giá, có thể giao dịch, có thể hiện thực hóa", phát minh ra một bộ ngôn ngữ chỉ số phù hợp, chẳng hạn như tương tự "thu nhập trên mỗi cổ phần" là ETH-per-share, tổng hợp các biến số như lợi suất staking trên chuỗi, tỷ lệ đốt, dòng tiền vào ETF giao ngay,... thành một mô hình "có thể nói cho bên bán, bên mua và hội đồng quản trị"; Thứ ba, điểm xác thực có thể đo lường - sử dụng các con số cụ thể để củng cố kỳ vọng: giá mua trung bình $3,491, ba tuần 830,000 mã, giá cổ phiếu gấp 9 lần, chênh lệch kỳ hạn CME hàng năm lớn hơn 10%, và “dòng tiền vào ETH ETF đạt $680 triệu trong hai ngày sau lệnh hành chính” như những “điểm neo”, để các phương tiện truyền thông và nghiên cứu tổ chức đều có thể trích dẫn cùng một bộ thước đo; Thứ tư, vị trí kênh - sự phối hợp của thư IR, các phương tiện truyền thông tài chính chính thống, và video ngắn trên mạng xã hội, khiến câu chuyện có hiệu lực đồng thời ở hai đầu: tổ chức (cần mô hình) và nhà đầu tư nhỏ lẻ (cần câu chuyện). Do đó, chuỗi Narrative được rút gọn thành bốn bước: phát hành theo nhịp độ → truyền thông khuếch đại → nhà đầu tư FOMO → giá phản hồi lại Narrative. Khi giá ngược lại chứng minh rằng "chúng tôi thực sự đang mua, mua thì tăng", một quyền định giá mới sẽ tự nhiên hình thành.
Vai trò của con người trong hệ thống này đã được phóng đại lên thành "đòn bẩy trên đòn bẩy". Giá trị của Tom Lee không nằm ở việc "dự đoán chính xác", mà nằm ở "chuẩn hóa câu chuyện". Bảng chỉ số Bitcoin Misery Index (BMI), độ hoạt động trên chuỗi, độ biến động, độ sâu rút lui, việc tạo lập và hoàn trả ETF, cùng với môi trường M2 được ông mài dũa thành ba mặt: "bảng điều khiển cảm xúc" cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, "thẻ chỉ số cấu trúc" cho tổ chức, và "tiêu đề dễ hiểu" cho truyền thông. Ông rất ít khi để camera xuất hiện "không có gì để nói": ở đáy ông nói "cảm xúc cực kỳ đau khổ, cửa sổ cho các nhà đầu tư dài hạn", khi đi lên ông nói "thị trường bò cấu trúc đã mở ra", khi rút lui ông nói "cấu trúc trên chuỗi đang phục hồi". Quan trọng không phải là kết luận chính xác đến đâu, mà là tần suất cao, chiếm vị trí sớm, nói rõ ràng. Khi thanh tiến độ ba tuần của BitMine liên tục được "ghim lên" trên truyền thông, Tom Lee lại trong podcast nói về mục tiêu giá ETH $15,000 một cách "rõ ràng", 180,000 lượt phát đã cung cấp "giấy phép tâm lý hành động" cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, bộ phận nghiên cứu của tổ chức cũng nhận được "sự chứng thực bên ngoài có thể viết vào biên bản". Ngay sau đó, sự thay đổi cấu trúc kỳ hạn với CME ETH futures vượt quá BTC đã xuất hiện, vốn có một công cụ để khuếch đại bằng chiến lược chênh lệch giá; tiếp theo, dòng tiền ròng $680 triệu của ETF giao ngay trong hai ngày đã số hóa "sức mạnh mua vào". Chuỗi "người - sự việc - giá - lượng" này đã khiến sự chuyển mình của "ETH từ đồng coin nền tảng công nghệ thành tài sản tài chính" không còn chỉ là mong muốn trong ngành, mà là sự thật có thể cảm nhận, đo lường và kể lại từ thế giới bên ngoài.
Cuối cùng, quyền định giá không phải là "ai to tiếng hơn", mà là "ai có thể làm cho giá cả nhanh chóng và bền vững hơn để phù hợp với một bộ câu chuyện và chỉ số được chấp nhận rộng rãi". Sự thay đổi cấu trúc sâu sắc nhất trong đợt tăng giá này: không phải ai "lạc quan" về ETH, mà là ai "có thể giải thích, có thể đảm nhận, có thể hiện thực hóa" ETH - những người dẫn dắt câu chuyện đang trở thành người viết giá.
Bốn, Tóm tắt và Gợi ý đầu tư
Tổng thể mà nói, lý do cho đợt tăng giá này thể hiện "Ethereum nhạy cảm hơn, xu hướng sạch hơn" chủ yếu là do sự tái cấu trúc của dòng vốn đang phát huy tác dụng: dưới sự tiếp nhận của cả ETF và sản phẩm phái sinh, lượng mua mới dễ dàng tập trung vào những tài sản có tính thanh khoản sâu nhất và thuộc tính cơ sở hạ tầng mạnh nhất. Trong hai ngày sau khi ra lệnh hành chính, ETF ETH ghi nhận khoảng 680 triệu USD dòng vốn ròng, cộng với khoảng 6,7 tỷ USD dòng vốn ròng tích lũy trong năm nay, cho thấy kênh tài chính "quỹ hưu trí - cửa sổ môi giới - ETF - thị trường thứ cấp" đã có tính lặp lại.
Cần phải thấy rằng, việc phân bổ của các tổ chức không chỉ theo đuổi β mà còn phải quản lý sự rút tiền tối đa của danh mục đầu tư và hạn chế tính thanh khoản. Về khía cạnh "khả năng chịu đựng", độ sâu của sổ lệnh giao dịch ETH cả trên thị trường giao ngay và phái sinh chỉ đứng sau BTC, và các ứng dụng sinh thái của nó cho phép "nhu cầu phi tài chính" và "nhu cầu tài chính" chồng chéo lên nhau, đây là "bề mặt cầu" thân thiện nhất với vốn thụ động. Điều này cũng giải thích tại sao cùng một chính sách tích cực được công bố, BTC chỉ tăng khoảng 2% trong 24 giờ, trong khi giá của ETH và khối lượng giao dịch đồng bộ tăng lên, và cả hai nguồn vốn từ ETF và hợp đồng tương lai đều đã chứng minh điều này. Ngược lại, hiện tượng "theo sau - tụt lại - phân hóa lại" của các đồng altcoin không phải là ngẫu nhiên, mà là điều tất yếu của cấu trúc thị trường.
Mặt vĩ mô cung cấp "thời tiết vốn" cho cấu trúc này. Dữ liệu việc làm phi nông nghiệp của Mỹ vào tháng 7 yếu, tỷ lệ thất nghiệp tăng nhẹ, cùng với thông tin từ cấp quản lý về khả năng giảm lãi suất ba lần trong năm, xác suất giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 9 theo CME "Theo dõi Fed" khoảng 88,4%, kỳ vọng lãi suất danh nghĩa giảm đã nâng cao mức giá tối đa của tài sản rủi ro, cũng như nâng cao kết quả cân nhắc giữa "tiền dài hạn" đối với lợi tức/trạng thái biến động trung và dài hạn. Biến số lãi suất được truyền dẫn đến thị trường tiền điện tử qua hai con đường: thứ nhất là việc giảm tỷ lệ chiết khấu đã trực tiếp nâng cao giá trị tài sản có khả năng dòng tiền, ETH hưởng lợi rõ rệt hơn trong khuôn khổ "chi phí - tiêu hủy - lợi tức staking"; thứ hai là đường dẫn "tính thanh khoản USD - tái cấu trúc tài sản" khiến thị trường chứng khoán Mỹ, vàng, BTC/ETH trở thành những người nhận đầu tiên, Ethereum trong hàng ngũ này vì thuộc tính "hạ tầng tài chính" mà chiếm cứ trung tâm câu chuyện định giá. Sự tăng giá lần này của ETH không chỉ là một tín hiệu giao dịch, mà là một sự định giá lại của loại tài sản. Nó được mở ra bởi "đường ống tuân thủ" từ cải cách hệ thống lương hưu, được ETF, hợp đồng tương lai và cấu trúc ngoài sàn đưa vốn vào thị trường thứ cấp, được các công ty tài chính, quyên góp từ các trường đại học và tài khoản tiền dài hạn kéo thấp tỷ lệ giao dịch và làm đáy dày hơn, và sau đó là truyền thông và nghiên cứu đã tiêu chuẩn hóa việc truyền bá "sự thật có thể xác minh". Chỉ khi hiểu được logic này mới có thể nắm bắt được phần thưởng cốt lõi từ việc định giá lại giá trị lâu dài của ETH trong quá trình chuyển từ "tăng trưởng giao dịch" sang "tăng trưởng phân bổ".