Phân tích chiến lược tuần hoàn đứng sau sự gia tăng mạnh mẽ của nguồn cung ổn định USD

Gần đây, nguồn cung của stablecoin phi tập trung USDe của Ethena đã tăng khoảng 3.7 tỷ USD chỉ trong 20 ngày, sự gia tăng đáng kể này chủ yếu xuất phát từ chiến lược tuần hoàn PT-USDe của Pendle-Aave. Hiện tại, Pendle đã khóa khoảng 4.3 tỷ USD, chiếm 60% tổng số USDe, trong khi quy mô tiền gửi liên quan của Aave cũng đạt khoảng 3 tỷ USD. Bài viết này sẽ phân tích sâu về nguyên lý hoạt động của cơ chế tuần hoàn PT, động lực tăng trưởng và các rủi ro tiềm ẩn.

Cơ chế cốt lõi và biến động lợi nhuận của USDe

USDe là một loại stablecoin phi tập trung sáng tạo, cơ chế ổn định giá của nó khác với các phương pháp thế chấp tài sản fiat hoặc tiền điện tử truyền thống. Nó duy trì việc neo giá USD thông qua việc phòng ngừa Delta trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Cụ thể, giao thức nắm giữ ETH dài hạn trên thị trường giao ngay, đồng thời bán khống lượng ETH tương đương trong hợp đồng vĩnh viễn để phòng ngừa rủi ro biến động giá ETH. Cơ chế này cho phép USDe duy trì sự ổn định giá thông qua thuật toán, đồng thời thu được lợi nhuận từ hai nguồn: lợi suất staking ETH giao ngay và tỷ lệ phí trên thị trường hợp đồng tương lai.

Tuy nhiên, lợi nhuận từ chiến lược này có độ biến động cao, chủ yếu phụ thuộc vào sự thay đổi của tỷ lệ phí vốn. Tỷ lệ phí vốn được xác định bởi sự chênh lệch giữa giá hợp đồng vĩnh viễn và giá ETH giao ngay (tức là "giá đánh dấu"). Khi thị trường tăng giá, các vị thế mua với đòn bẩy cao sẽ đẩy giá hợp đồng vĩnh viễn lên, tạo ra tỷ lệ phí vốn dương; trong khi khi thị trường giảm giá, sự gia tăng vị thế bán sẽ dẫn đến tỷ lệ phí vốn chuyển sang âm.

Dữ liệu cho thấy, từ năm 2025 đến nay, lợi suất hàng năm của USDe khoảng 9,4%, nhưng độ lệch chuẩn lên tới 4,4 điểm phần trăm. Sự biến động mạnh mẽ của loại lợi suất này đã tạo ra nhu cầu trên thị trường đối với các sản phẩm có lợi suất ổn định và có thể dự đoán.

Chuyển đổi và giới hạn thu nhập cố định của Pendle

Giao thức Pendle cung cấp cho người nắm giữ USD một cơ hội để phòng ngừa sự biến động của lợi suất bằng cách tách các tài sản có thu nhập thành token gốc (PT) và token lợi suất (YT). Token PT tương tự như trái phiếu không lãi suất, giao dịch ở mức giá chiết khấu và dần dần tiến gần đến mệnh giá theo thời gian. Token YT đại diện cho tất cả lợi nhuận trong tương lai của tài sản cơ sở trước khi đáo hạn.

Lấy ví dụ về PT-USDe đáo hạn vào ngày 16 tháng 9 năm 2025, chênh lệch giữa giá hiện tại và giá trị đáo hạn (1 USDe) phản ánh tỷ suất sinh lợi hàng năm ngụ ý. Cấu trúc này cho phép người nắm giữ USDe khóa APY cố định, hiện tại tỷ suất sinh lợi khoảng 10.4%. Ngoài ra, token PT còn có thể nhận được tối đa 25 lần SAT từ Pendle.

Pendle và Ethena đã hình thành mối quan hệ bổ sung cao, hiện tại khoảng 60% tổng TVL của Pendle đến từ thị trường USDe. Tuy nhiên, mặc dù Pendle đã giải quyết vấn đề biến động lợi nhuận của USDe, hiệu quả vốn vẫn bị hạn chế.

Điều chỉnh kiến trúc Aave: L pave đường cho chiến lược vòng USDe

Hai điều chỉnh quan trọng gần đây của Aave đã dọn đường cho sự phát triển của chiến lược vòng USDe:

1. Gía USDe được neo trực tiếp vào tỷ giá USDT, gần như loại bỏ rủi ro thanh lý quy mô lớn do sự mất giá gây ra.

2. Bắt đầu nhận trực tiếp PT-USDe của Pendle làm tài sản thế chấp, đồng thời giải quyết vấn đề hiệu quả vốn không đủ và biến động lợi suất.

Những thay đổi này cho phép người dùng tận dụng token PT để thiết lập các vị thế đòn bẩy lãi suất cố định, nâng cao đáng kể tính khả thi và ổn định của chiến lược tuần hoàn.

Chiến lược arbitrage vòng PT đòn bẩy cao

Các nhà tham gia thị trường bắt đầu áp dụng chiến lược vòng đòn bẩy để nâng cao hiệu quả vốn. Quy trình hoạt động điển hình bao gồm:

1. Gửi sUSDe
2. Vay USDC theo tỷ lệ giá trị cho vay 93%
3. Đổi USDC đã vay trở lại sUSDe
4. Lặp lại các bước trên để đạt được đòn bẩy hiệu quả khoảng 10 lần.

Chỉ cần tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của USDe cao hơn chi phí vay USDC, giao dịch này sẽ duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, một khi lợi nhuận giảm mạnh hoặc lãi suất vay tăng vọt, lợi nhuận sẽ nhanh chóng bị xói mòn.

Định giá tài sản thế chấp PT và không gian arbitrage

Aave áp dụng phương pháp định giá giảm giá tuyến tính dựa trên APY ngụ ý PT để định giá tài sản thế chấp PT, dựa trên giá trị neo USDT. Mô hình định giá này phản ánh quá trình mà token PT tiến gần đến giá trị danh nghĩa theo thời gian.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, mức tăng giá của token PT so với chi phí vay USDC đã tạo ra một không gian arbitrage rõ rệt. Kể từ tháng 9 năm ngoái, mỗi 1 đô la gửi vào có thể mang lại khoảng 0,374 đô la lợi nhuận, với tỷ lệ lợi nhuận hàng năm khoảng 40%.

Rủi ro, Liên động và Triển vọng Tương lai

Mặc dù hiệu suất lịch sử cho thấy lợi suất của Pendle lâu dài cao hơn đáng kể so với chi phí vay, cơ chế oracle PT của Aave đã giảm thêm rủi ro thanh lý. Cơ chế này có thiết lập giá sàn và công tắc ngắt, một khi được kích hoạt sẽ ngay lập tức giảm LTV và làm đóng băng thị trường, ngăn chặn việc tích lũy nợ xấu.

Tuy nhiên, cấu trúc đòn bẩy cao này cũng mang lại rủi ro hệ thống. Rủi ro của Aave, Pendle và Ethena gắn bó chặt chẽ hơn, bất kỳ bên nào gặp vấn đề đều có thể tạo ra ảnh hưởng liên kết.

Hiện tại, nguồn cung USDC của Aave ngày càng được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, khiến USDC về cấu trúc giống như trái phiếu cấp cao. Người nắm giữ USDC nhận được APR cao hơn nhờ vào tỷ lệ sử dụng cao và trong hầu hết các trường hợp được miễn khỏi rủi ro nợ xấu.

Chiến lược mở rộng trong tương lai phụ thuộc vào việc Aave có sẵn sàng tiếp tục nâng cao giới hạn tài sản thế chấp của PT-USDe hay không. Từ góc độ sinh thái, chiến lược tuần hoàn mang lại lợi ích cho nhiều bên tham gia như Pendle, Aave và Ethena.

Tổng thể mà nói, Aave đã cung cấp hỗ trợ bảo lãnh cho Pendle PT-USDe bằng cách neo vào USDT và thiết lập giới hạn chiết khấu, cho phép chiến lược tuần hoàn hoạt động hiệu quả và duy trì lợi nhuận cao. Tuy nhiên, cấu trúc liên kết chặt chẽ này cũng có nghĩa là bất kỳ vấn đề nào xảy ra trong hệ thống đều có thể gây ra phản ứng dây chuyền, đòi hỏi các nhà tham gia thị trường phải giữ cảnh giác.