要點摘要：

• 以太坊（ETH）數位資產金庫規模呈加速擴張態勢，僅兩個月累積囤積220萬枚ETH（佔總供應量1.8%），進一步加劇供需失衡。
• 這些金庫積極布局鏈上，藉由質押與DeFi部署資金，追求更高回報，同時增強網路安全性與流動性。
• 雖然仍處於資產累積早期階段，更深度鏈上參與將大幅提升以太坊的流動性與安全性，但亦使企業金庫的營運風險暴露相對提高。

數位資產金庫新紀元

數位資產金庫（DATs）指的是將BTC或ETH等加密貨幣納入企業資產負債表的上市公司，逐漸成為市場重要的進入途徑。2024年現貨ETF上市，滿足過往無法直接參與BTC、ETH投資的投資人需求。同樣地，數位資產金庫也透過上市公司股票，為市場提供這類資產及其生態暴露管道，並藉由此模式達成策略性融資與資本效率最佳化。

我們過去曾深入解析Michael Saylor的策略實踐，其公司藉由股票及可轉債發行募集資金，已累積持有超過62.8萬枚BTC（約佔比特幣全流通量的2.9%）。全球已有如Marathon Digital、日本Metaplanet等公司跟進，為股東加大BTC持有部位的市場曝險。此模式已迅速擴展至其他區塊鏈生態，眾多機構積極將ETH納入企業資產庫。

雖然目標同樣是提升股東對核心資產的曝險，ETH金庫與BTC金庫在能夠利用以太坊質押及DeFi生態系統方面存在本質差異，能透過ETH原生收益及鏈上資本高效運用進一步提升回報。本期《State of the Network》專注分析ETH金庫對以太坊供給結構的深遠影響，以及大型機構將資產鏈上化後，可能對網路生態造成的影響。

供給格局：爭奪5%流通量的加速賽

自今年7月起，以太坊各大數位資產金庫已合計增持220萬枚ETH，約占目前全流通量1.8%。目前有5家領先機構透過公開增發、私募配售（PIPE）等股權融資管道籌資，持續壯大持倉。截止8月11日，各家持幣情況如下：

• Bitmine Immersion Technologies（115萬ETH，約48億美元）
• SharpLink Gaming（52.1萬ETH，約22億美元）
• The Ether Machine（34.5萬ETH，約14億美元）
• Bit Digital（12萬ETH，約5,030萬美元）
• BTCS Inc.（7萬ETH，約2,930萬美元）

Bitmine Immersion Technologies目前為最大ETH企業金庫，持有約0.95%全流通量，正迅速朝5%目標邁進。隨市場環境明顯變化，企業爭搶市場份額的進度不斷加快，並以成本優勢持續積累ETH部位。

資料來源：Coin Metrics Network Data Pro及公開揭露（截至2025年8月11日）

這一趨勢與以太坊的發行機制互動後更加明顯。以太坊採用權益證明（PoS）機制，新發行ETH分配給驗證者，同時部分手續費會銷毀，因此淨發行量可於通膨與通縮狀態間波動。

自2022年9月「合併」升級以來，累計發行244萬枚ETH、同時銷毀198萬枚，淨供應僅增加45.43萬枚。7月起企業金庫新增ETH持倉高達220萬枚，遠超同期淨增供應。比特幣則總量固定、減半週期新發行日漸減少，以太坊則屬於供應彈性且階段性通膨狀態。此外，由於ETH市值約為BTC的四分之一，這波需求的規模與速度更受到市場關注。

資料來源：Coin Metrics Network Data Pro及公開文件

隨以太坊ETF資金持續流入，供需失衡情形益發明顯。前述多元渠道持續吸納1.072億枚自由流通供應ETH，鏈上則有29% ETH已質押，8.9%鎖定於智能合約。金庫與ETF持續增持，令新增需求對市場影響更為靈敏。

生態鏈影響：質押、DeFi與鏈上資金活躍

多數ETH金庫持續加碼，但部分資金已逐步流入鏈上生態。企業透過以太坊質押及DeFi工具優化風險調整後回報，提升資產效率。此舉與比特幣金庫「被動儲存」策略形成明顯對比。SharpLink Gaming已將大部分ETH用於質押，BTCS Inc. 透過Rocket Pool獲取收益，The Ether Machine與ETHZilla等企業亦在規劃更主動的鏈上管理。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

目前以太坊質押名目年化報酬率2.95%、經通膨調整後為2.15%。這不僅為企業金庫持續創造收益，更有長期資產增值潛力。例如，若以3%收益率、ETH價格每枚約4,000美元計算，220萬ETH的30%投入質押，每年可帶來約7,900萬美元利得。雖然大量質押會壓低收益率，但以太坊激勵曲線遞減幅度平緩，效應有限。

在質押方式上，企業可自營驗證節點，也能透過流動性質押協議參與。美國SEC已認定流動性質押協議非證券，企業可透過Lido、Coinbase、RocketPool等平台取得流動性質押代幣。

來源：Coin Metrics ATLAS

儘管此類代幣（如Lido的stETH）潛藏一定風險，廣泛應用於DeFi借貸及二次收益場景，提升資本運用效率。以Aave v3為例，ETH及流動性質押代幣在該協議下構成了110萬枚ETH的可用流動性池。企業金庫進場，有望進一步擴大市場流動性與收益空間。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

儘管以太坊主網每日交易次數已刷新高（170萬～190萬筆），但手續費仍處於近年低點，受惠於Gas上限提升及blob擴容使壓力分流至L2。若企業金庫資金大量進入鏈上，主網高價值交易預期提升區塊空間利用率及手續費需求，進而推動金庫活動－流動性－鏈上應用的正向迴圈。

企業金庫表現如何影響鏈上生態

上市ETH金庫不斷深化鏈上運用，其營運成果已直接影響以太坊網路長期穩健。大規模且長期持有可縮減流通量，增強網路正當性與流動性深度，但風險集中、槓桿疑慮及營運波動亦可能釋放系統性風險。

大型ETH金庫持幣的鏈上意涵

上述議題屬於網路宏觀影響，實際各家金庫仍視市場環境與投資人信心波動。如果財務結構穩健且信心足夠，金庫將持續擴大持倉並積極參與生態；若價格大幅回落、流動性緊縮或槓桿過高，企業金庫則可能拋售大批ETH，導致鏈上活躍度下滑。

金庫公司績效關鍵指標

市場參與者若能同步觀察網路層動態及金庫公司財務健康，就能前瞻性掌握金庫行為對以太坊供給與鏈上生態的深度影響。

總結

企業ETH金庫成長帶動流動性與網路活絡，同時提高槓桿與資本管理風險。隨著傳統股權、債務壓力不斷與鏈上系統互動融合，相關風險擴散速度加快。展望未來，準確掌握企業金庫影響，須持續關注企業資產負債表及鏈上資金流動健全度。

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