美國出現雙緊縮：企業債務緊縮與CRE緊縮

引言

2025年的美國金融市場正處於一個脆弱的平衡點，穆迪（Moody’s）的最新報告揭示了企業債務困境和商業房地產（CRE）市場的雙重緊縮。企業債務違約風險達到11個月高點，商業房地產貸款不良率創下歷史新高，而联准会的政策信號則顯示出對經濟基本面惡化的擔憂。尤其是在私募股權支持下，企業在高利率和經濟放緩的雙重壓力下，通過不良債務交換等手段極力避免破產，以推遲價格發現。與此同時，銀行從商業房地產貸款中撤退，採取“延長與假裝”（extend and pretend）策略，維持資產帳面價值，掩蓋潛在損失。聯準會理事克裏斯托弗·沃勒（Christopher Waller）提議在2025年7月降息，以應對勞動力市場疲軟，但這一舉措可能不足以解決結構性問題。

本文結合2025年最新數據，分析美企債務緊縮與商業地產緊縮的現狀、成因及潛在後果，評估其對金融體系的系統性風險。

美企債務緊縮的現狀

根據穆迪2025年7月的報告，美國企業進入最高財務困境（最低信用評級）的數量達到11個月高點，工業和消費品行業尤爲嚴重，分別錄得58起和49起破產申請，創15年新高。導致這一現象的因素包括高企的借貸成本（10年期國債收益率在2025年5月接近4.5%）、全球貿易不確定性（如關稅壁壘）以及經濟增長放緩（2025年GDP增長預期下調至1.4%）。私募股權支持的公司尤其脆弱，這些公司在2008年金融危機後的低利率環境中大舉借債，累計債務規模超過1.2萬億美元（根據PitchBook數據），通過股票回購或股息再融資加劇了槓杆化。

爲避免破產帶來的價格發現，許多企業選擇不良債務交換，即通過庭外重組延長債務期限或調整條款。穆迪指出，這種策略使企業得以暫時維持帳面價值，但推遲了資產真實市場價值的暴露。根據S&P Global數據，2025年上半年，高收益債券違約率已升至5.8%，爲2020年以來最高，且預計到年底可能進一步攀升至6.5%。此外，聯邦赤字的擴大（穆迪預測到2035年將達GDP的9%）推高了國債收益率，進一步擠壓企業融資空間，尤其是信用評級較低的公司，其利息覆蓋率已跌至疫情前水平以下。

美企債務緊縮反映了長期低利率政策催生的結構性問題。私募股權通過金融工程（如股票回購）掩蓋了企業運營效率低下，但高利率和經濟放緩暴露了這些脆弱性。不良債務交換雖能暫時緩解壓力，但無法改變過度槓杆化的本質。一旦經濟進一步惡化或市場信心動搖，強制性價格發現可能引發連鎖反應，導致企業資產價值重估和投資者恐慌。

商業房地產市場的緊縮

商業房地產市場正經歷一場由結構性和週期性因素共同驅動的危機。2025年，美國商業抵押貸款支持證券（CMBS）辦公物業的違約率達到11.1%，創歷史新高，超過2008年金融危機後的水平（根據Trepp數據）。這一現象源於遠程工作導致的需求下降、高利率推高的融資成本以及資產價值的持續下滑。X平台上的數據指出，到2025年到期的2萬億美元商業房地產債務中有44%由銀行持有，其中辦公物業貸款的風險尤爲突出。

聯邦儲備系統的數據顯示，自2024年初以來，銀行顯著減少了對商業房地產的貸款敞口，尤其是建築和土地開發貸款。FDIC的2025年第一季度報告表明，大型銀行的商業房地產逾期和不良貸款率達到4.65%，爲2014年以來最高。銀行優先選擇持有美國國債等低風險資產，以保護資本充足率。這種撤退反映了對經濟不確定性的擔憂，特別是區域性銀行，其商業房地產貸款佔資產比例高達40%-50%（FDIC數據）。

與企業債務類似，商業房地產市場普遍採用“延長與假裝”策略。銀行通過修改貸款條款（如延長到期日或降低利率）避免違約，維持資產帳面價值。例如，一棟半空置的辦公樓可能仍按疫情前滿租價值計價，推遲了損失確認。2023年，联准会、FDIC和OCC曾聯合鼓勵銀行通過貸款重組避免違約浪潮，這種監管寬容進一步助長了市場對價格發現的規避。

商業房地產的緊縮是一場未被充分認識的危機。高違約率和銀行撤退表明市場已接近臨界點，尤其是辦公物業。監管機構允許的貸款重組雖然避免了短期崩盤，但創造了一個資產價值與現實脫節的僵屍市場。到2025年到期的巨額債務將迫使市場面對價格發現，可能導致銀行資本短缺和區域性銀行的系統性風險。

联准会的政策應對

聯準會理事克裏斯托弗·沃勒在2025年7月提出提前降息，理由是勞動力市場“處於邊緣”。2025年6月的非農就業報告顯示新增就業14.7萬個，但半數來自公共部門，私營部門表現疲軟。生產和非管理員工的平均每週工作小時降至疫情以來第二低水平，表明消費者購買力下降。費城聯儲的2025年報告進一步指出，銀行貸款逾期率雖略低於歷史高點，但債務核銷規模創下新高，反映出信貸市場的潛在壓力。

联准会6月會議維持聯邦基金利率在4.25%–4.50%，但經濟預測下調：2025年GDP增長預期從1.7%降至1.4%，核心PCE通脹預期從2.8%升至3.1%。沃勒的降息提議與部分官員（如瑪麗·戴利）的謹慎態度形成對比，但联准会褐皮書未提及通脹而聚焦裁員，凸顯了對經濟放緩的擔憂。洛杉磯港口負責人近期警告，企業因擔心關稅而大量借債囤積庫存，可能進一步加劇財務壓力。

沃勒的降息提議表明联准会開始正視經濟疲軟，但貨幣政策難以解決企業債務和商業房地產的結構性問題。降息可能短期內推高股市，但也可能加劇通脹或進一步推遲價格發現，延長市場的不確定性。联准会需要在刺激經濟和避免資產泡沫之間找到平衡，而其歷史上的滯後反應可能使政策效果打折扣。

私募股權的系統性風險

私募股權在美企債務緊縮中扮演了關鍵角色。2008年後，低利率環境使私募股權公司得以低成本借貸，累計債務規模超過1.2萬億美元（PitchBook數據）。這些公司通過收購企業並加槓杆（如股票回購或資產剝離）實現短期收益，但犧牲了長期穩定性。2025年，高利率和經濟放緩使這些企業的脆弱性暴露無遺，違約風險上升。

系統性風險源於私募股權與企業債務、銀行和更廣泛金融市場的關聯。一家高知名度企業的破產可能引發對整個行業風險的重新評估，導致資產價值重估的連鎖反應。穆迪指出，信用評級最低的企業通常只有破產或重組兩條路，但當前市場激勵各方避免這兩種選擇。

私募股權的過度槓杆化是一顆定時炸彈，其不透明性加劇了系統性風險。一旦違約浪潮觸發，可能波及銀行、債券市場和投資者信心。監管機構應通過強制披露槓杆水平和加強貸款標準來降低風險，否則單一事件可能引發類似2008年的系統性危機。

價格發現的缺失與後果

價格發現的缺失是美企債務和商業房地產緊縮的核心問題。銀行、企業和監管機構通過“延長與假裝”策略維持資產高估價值，避免2008年式的大規模資產拋售。FDIC報告顯示，銀行未實現債券損失達4132億美元，若商業房地產貸款按市場價值計價，資本短缺可能進一步擴大。企業破產同樣會暴露槓杆化資產的真實價值，可能引發市場調整。

這種策略依賴於經濟軟著陸的希望，但2025年的數據——GDP增長放緩、勞動力市場疲軟、通脹壓力——表明這一前景渺茫。一旦價格發現發生，無論是通過違約、強制出售還是監管幹預，都可能導致銀行資本壓力和市場動蕩。

價格發現的缺失制造了虛假的穩定性，但這種脆弱性無法無限持續。監管寬容和市場樂觀掩蓋了資產價值的真實狀況，但到期債務和經濟放緩將迫使市場面對現實。價格發現的到來可能引發系統性衝擊，尤其是對區域性銀行和私募股權投資者。

結論

2025年的美國金融市場正面臨企業債務緊縮和商業房地產緊縮的雙重挑戰。私募股權的過度槓杆化、高利率下的商業房地產違約浪潮以及勞動力市場疲軟，共同構成了一個脆弱的金融生態。联准会可能的降息信號反映了對經濟弱點的認識，但無法解決深層結構性問題。CMBS違約率上升、銀行撤退以及債務核銷規模擴大等數據表明，市場正接近臨界點。

“延長與假裝”策略雖延緩了危機，但增加了系統性風險。單一事件——如重大破產或商業房地產違約浪潮——可能打破這一平衡，引發資產重估和市場動蕩。政策制定者需通過提高透明度、加強貸款標準和應對財政失衡來應對潛在危機。否則，2025年的金融市場可能面臨一場超越2008年的挑戰，考驗美國經濟的韌性。