美債利率飆升背後的深層邏輯:市場如何定價債務風險

本週加密貨幣市場震蕩加劇，價格走勢呈現M頭形態。這預示着隨着1月20日新總統就職日期臨近，資本市場已開始權衡其執政後的機遇與挑戰,標志着近3個月來由情緒驅動的漲行情告一段落。當前我們需要從紛繁復雜的信息中提煉出市場短期博弈的重點,以便對行情變化做出理性判斷。本文將從一個非金融專業愛好者的視角,分享個人的觀察邏輯,希望能爲讀者提供一些參考。

總的來說,筆者認爲包括加密市場在內的高成長型風險資產短期內價格將持續承壓,原因在於美國國債市場期限溢價擴大導致中長端利率走高,對其產生了不利影響。而這一現象的根源在於,市場正在爲美國潛在的債務危機進行風險定價。

宏觀經濟指標保持強勁,通脹預期相對穩定

首先來分析導致近期價格疲軟的因素。上周多項重要宏觀指標公布,我們逐一審視:

美國經濟增長相關數據方面,ISM制造業和非制造業採購經理人指數持續走高。由於PMI通常被視爲經濟增長的先行指標,這預示短期內美國經濟前景較爲樂觀。

就業市場方面,我們關注四個指標:非農就業數據、職位空缺、失業率和初次申請失業救濟人數。非農就業人數從上月的21.2萬增至25.6萬,遠超預期;失業率從4.2%下降至4.1%。JOLTS職位空缺大幅增加至80.9萬個。初次申請失業救濟人數持續下降,顯示1月就業市場表現有望向好。這些數據表明美國就業市場保持強勁,經濟軟著陸幾乎可以確定。

通脹表現方面,由於12月CPI數據尚未公布,我們參考密歇根大學1年通脹預期指標。該指標較11月有所回升,達到2.8%,但低於預期,仍處於2-3%的合理區間內。從抗通脹債券TIPS收益率變化來看,市場對通脹加劇似乎並未過度擔憂。

綜上所述,從宏觀角度觀察,美國經濟並未出現明顯問題。接下來我們將定位導致高成長型企業市值下跌的核心原因。

美債中長期利率持續攀升,熊陡格局下期限溢價走高

美國國債收益率曲線顯示,過去一周內長端利率繼續上行,以10年期國債爲例,漲幅度接近20個基點,國債收益率曲線熊陡格局進一步加劇。衆所周知,國債利率上升對高成長型股票的負面影響大於藍籌股或價值股,主要原因包括:

1. 對高成長型企業的影響:

• 融資成本上升,不利於業務擴張
• 估值承壓,未來現金流折現率提高導致估值下降
• 市場偏好可能轉向更穩健的價值股
• 可能被迫減少研發和擴張支出,影響長期成長潛力

2. 對穩定型企業的影響:

• 影響相對溫和,對外部融資依賴較低
• 債務成本可能上升,但通常具備更強的債務管理能力
• 股息吸引力可能下降,投資者可能轉向收益更高的債券
• 若伴隨通脹上升,可能面臨成本壓力,但通常具備較強的成本轉嫁能力

因此,國債遠端利率上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊較爲明顯。接下來關鍵是找出在降息背景下,導致國債遠端利率上升的核心原因。

國債名義利率的計算模型爲:

I = r + π + RP

其中,I爲國債名義利率,r爲實際利率,π爲通脹預期,RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報,不受市場風險偏好和風險補償影響;通脹預期通常通過CPI或TIPS收益率觀察;期限溢價反映投資者對利率風險的補償要求。

前文分析表明,短期內美國經濟發展穩健,通脹預期未見明顯上升。因此,實際利率和通脹預期並非短期內推高名義利率的主要因素,問題聚焦於"期限溢價"。

我們選擇兩個指標觀察期限溢價:

1. ACM模型估算的美國國債期限溢價水平:近期10年期國債的期限溢價明顯上升,這是推動國債收益率攀升的主要因素。

2. 美林美債期權波動率(MOVE指數):近期波動率未見劇烈變化。通常MOVE對短端利率隱含波動率反應更敏感。這表明市場目前對短端利率波動風險並不敏感,對联准会潛在政策變化未作出明顯風險定價。

期限溢價持續走高表明市場對中長期美國經濟發展產生擔憂。結合當前經濟熱點,這顯然聚焦於對美國財政赤字問題的憂慮。

市場正在爲潛在債務危機定價

可以明確的是,目前市場正在爲新政府上任後美國潛在的債務危機風險進行定價。因此在未來一段時間內,觀察政治信息及利益相關者觀點時,需要思考其對債務風險的影響是正面還是負面,這有助於判斷風險資產市場走勢。

以上周某位政治人物宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態爲例,這可能使用《國際經濟緊急權力法案》(IEEPA)制定新的關稅計劃。該法案授權總統在國家緊急狀態期間單方面管理進口。這無疑加劇了市場對貿易摩擦升級的擔憂,但從直接影響來看,關稅收入增加對美國財政收入是正面的,因此可能不會造成劇烈影響。

相比之下,減稅法案的推進情況以及如何削減政府開支,才是整個博弈中最值得關注的焦點。這些因素將直接影響美國未來的財政狀況,進而影響市場對債務風險的評估。未來一段時間內,這些議題的發展將主導市場情緒和資產價格走勢。