警惕贴现率风险:AAVE、Pendle和Ethena的PT杠杆收益策略机制与风险分析

近期DeFi领域出现了一个引人注目的策略,引发了广泛讨论。这个策略利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe作为收益来源,并借助AAVE借贷协议作为资金来源,进行利率套利以获取杠杆收益。虽然一些DeFi意见领袖对此持乐观态度,但市场似乎低估了其中的风险。本文将分享一些关于这个策略的见解。总的来说,AAVE+Pendle+Ethena的PT杠杆挖矿策略并非无风险,PT资产的贴现率风险仍然存在,参与者需要客观评估风险并控制杠杆率,以避免爆仓。

PT杠杆收益的机制解析

这个收益策略的机制涉及三个DeFi协议:Ethena、Pendle和AAVE。Ethena是一个收益型稳定币协议,通过Delta Neutral策略低风险地获取永续合约市场的空头费率。Pendle是固定利率协议,将浮动收益率的token分解为类似零息债券的Principal Token(PT)和收益凭证(YT)。AAVE则是去中心化借贷协议,用户可用加密货币作抵押借出其他加密货币。

该策略整合了这三个协议:以Ethena的sUSDe在Pendle中的PT-sUSDe为收益来源,借助AAVE提供资金,进行利率套利获取杠杆收益。具体流程是:在Ethena获取sUSDe,通过Pendle兑换为PT-sUSDe锁定利率,将PT-sUSDe存入AAVE作抵押,借出USDe等稳定币,循环重复以增加杠杆。收益主要由PT-sUSDe基础收益率、杠杆倍数和AAVE利差决定。

该策略的市场现状与用户参与情况

AAVE认可PT资产作为抵押品后,该策略迅速走红。目前AAVE支持PTsUSDe July和PTeUSDe May两种PT资产,总供应量约10亿美元。

以PT sUSDe July为例,在E-Mode模式下最大LTV为88.9%,理论上可实现约9倍杠杆。在不考虑Gas等成本的情况下,sUSDe策略的理论最大收益率可达60.79%,还不包括Ethena积分奖励。

实际参与者分布方面,以AAVE上的PT-sUSDe资金池为例,总量4.5亿美元由78个投资者提供,巨鲸占比高且杠杆率不小。排名前四的地址杠杆率分别为9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金分别约为1000万、725万、575万和329万美元。

可见投资者普遍为该策略配置较高杠杆,但市场或许过于乐观,这种风险认知偏差可能导致大规模踩踏性清算。

贴现率风险不可忽视

许多分析强调该策略低风险甚至无风险,但事实并非如此。杠杆挖矿策略主要有两种风险:兑换率风险和利率风险。虽然USDe作为成熟稳定币协议,价格脱锚风险较低,但这忽视了PT资产的特殊性。

PT资产有存续期概念,提前赎回需通过Pendle的AMM二级市场进行贴现交易,因此PT资产价格会随交易变化,但总体趋向于1。AAVE对PT资产价格oracle的设计采用了链下定价方案,能够跟随PT利率结构性变化,又可规避短期市场操纵风险。

这意味着PT资产利率出现结构性调整或短期市场一致看涨时,AAVE Oracle会跟随变化,从而引入贴现率风险。若PT利率上升导致PT资产价格下降,过高杠杆率可能面临清算风险。因此了解AAVE Oracle对PT资产的定价机制很重要,以合理调整杠杆,平衡风险和收益。

关键特征包括:

1. Pendle AMM机制使得临近到期日,市场交易带来的价格变化越小。AAVE Oracle设置了heartbeat概念,表示价格更新频率,越接近到期日更新越慢,贴现率风险越低。

2. AAVE Oracle以1%利率变化作为价格更新因子。市场利率与Oracle利率偏差超1%且超过heartbeat时间,触发更新。这为调整杠杆避免清算提供了时间窗口。

策略使用者应监控利率变化,及时调整杠杆率,以控制风险。