美债利率飙升背后的深层逻辑:市场如何定价债务风险

本周加密货币市场震荡加剧，价格走势呈现M头形态。这预示着随着1月20日新总统就职日期临近，资本市场已开始权衡其执政后的机遇与挑战,标志着近3个月来由情绪驱动的上涨行情告一段落。当前我们需要从纷繁复杂的信息中提炼出市场短期博弈的重点,以便对行情变化做出理性判断。本文将从一个非金融专业爱好者的视角,分享个人的观察逻辑,希望能为读者提供一些参考。

总的来说,笔者认为包括加密市场在内的高成长型风险资产短期内价格将持续承压,原因在于美国国债市场期限溢价扩大导致中长端利率走高,对其产生了不利影响。而这一现象的根源在于,市场正在为美国潜在的债务危机进行风险定价。

宏观经济指标保持强劲,通胀预期相对稳定

首先来分析导致近期价格疲软的因素。上周多项重要宏观指标公布,我们逐一审视:

美国经济增长相关数据方面,ISM制造业和非制造业采购经理人指数持续走高。由于PMI通常被视为经济增长的先行指标,这预示短期内美国经济前景较为乐观。

就业市场方面,我们关注四个指标:非农就业数据、职位空缺、失业率和初次申请失业救济人数。非农就业人数从上月的21.2万增至25.6万,远超预期;失业率从4.2%下降至4.1%。JOLTS职位空缺大幅增加至80.9万个。初次申请失业救济人数持续下降,显示1月就业市场表现有望向好。这些数据表明美国就业市场保持强劲,经济软着陆几乎可以确定。

通胀表现方面,由于12月CPI数据尚未公布,我们参考密歇根大学1年通胀预期指标。该指标较11月有所回升,达到2.8%,但低于预期,仍处于2-3%的合理区间内。从抗通胀债券TIPS收益率变化来看,市场对通胀加剧似乎并未过度担忧。

综上所述,从宏观角度观察,美国经济并未出现明显问题。接下来我们将定位导致高成长型企业市值下跌的核心原因。

美债中长期利率持续攀升,熊陡格局下期限溢价走高

美国国债收益率曲线显示,过去一周内长端利率继续上行,以10年期国债为例,上涨幅度接近20个基点,国债收益率曲线熊陡格局进一步加剧。众所周知,国债利率上升对高成长型股票的负面影响大于蓝筹股或价值股,主要原因包括:

1. 对高成长型企业的影响:

• 融资成本上升,不利于业务扩张
• 估值承压,未来现金流折现率提高导致估值下降
• 市场偏好可能转向更稳健的价值股
• 可能被迫减少研发和扩张支出,影响长期成长潜力

2. 对稳定型企业的影响:

• 影响相对温和,对外部融资依赖较低
• 债务成本可能上升,但通常具备更强的债务管理能力
• 股息吸引力可能下降,投资者可能转向收益更高的债券
• 若伴随通胀上升,可能面临成本压力,但通常具备较强的成本转嫁能力

因此,国债远端利率上升对加密货币等科技企业市值的打击较为明显。接下来关键是找出在降息背景下,导致国债远端利率上升的核心原因。

国债名义利率的计算模型为:

I = r + π + RP

其中,I为国债名义利率,r为实际利率,π为通胀预期,RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报,不受市场风险偏好和风险补偿影响;通胀预期通常通过CPI或TIPS收益率观察;期限溢价反映投资者对利率风险的补偿要求。

前文分析表明,短期内美国经济发展稳健,通胀预期未见明显上升。因此,实际利率和通胀预期并非短期内推高名义利率的主要因素,问题聚焦于"期限溢价"。

我们选择两个指标观察期限溢价:

1. ACM模型估算的美国国债期限溢价水平:近期10年期国债的期限溢价明显上升,这是推动国债收益率攀升的主要因素。

2. 美林美债期权波动率(MOVE指数):近期波动率未见剧烈变化。通常MOVE对短端利率隐含波动率反应更敏感。这表明市场目前对短端利率波动风险并不敏感,对美联储潜在政策变化未作出明显风险定价。

期限溢价持续走高表明市场对中长期美国经济发展产生担忧。结合当前经济热点,这显然聚焦于对美国财政赤字问题的忧虑。

市场正在为潜在债务危机定价

可以明确的是,目前市场正在为新政府上任后美国潜在的债务危机风险进行定价。因此在未来一段时间内,观察政治信息及利益相关者观点时,需要思考其对债务风险的影响是正面还是负面,这有助于判断风险资产市场走势。

以上周某位政治人物宣称考虑美国进入国家经济紧急状态为例,这可能使用《国际经济紧急权力法案》(IEEPA)制定新的关税计划。该法案授权总统在国家紧急状态期间单方面管理进口。这无疑加剧了市场对贸易摩擦升级的担忧,但从直接影响来看,关税收入增加对美国财政收入是正面的,因此可能不会造成剧烈影响。

相比之下,减税法案的推进情况以及如何削减政府开支,才是整个博弈中最值得关注的焦点。这些因素将直接影响美国未来的财政状况,进而影响市场对债务风险的评估。未来一段时间内,这些议题的发展将主导市场情绪和资产价格走势。