استراتيجية «الحوت رقم 1» تشير إلى وقف التراكم، هل BTC تواجه نقطة تحول حاسمة؟

كتبه: دينغ دانغ (@XiaMiPP)

استراتيجية (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy) CEO مايكل سايلور نشر يوم الأحد الماضي: "في بعض الأحيان عليك فقط الاحتفاظ (Some weeks you just need to HODL)." السوق فسر ذلك على أنه تلميح له لوقف شراء البيتكوين.

باعتبارها أكبر شركة مدرجة في العالم من حيث حيازة البيتكوين، فإن فلسفة الاستثمار المستمرة لمايكل سايلور هي "البيتكوين أولاً"، وقد اعتاد المستثمرون على دمج "الشراء" في حمضهم النووي. لذلك، فإن كل توقف في الاستراتيجية سيؤثر على أكثر الأعصاب حساسية في السوق، خاصة في ظل الوضع السابق الذي شهد زيادة مستمرة في حيازة البيتكوين لمدة 13 أسبوعًا.

وزن خزينة البيتكوين: كيف تؤثر الاستراتيجية على السوق

حتى 8 يوليو، بلغ إجمالي حيازة البيتكوين في استراتيجية 597 ألف قطعة، وهو ما يمثل 2.84% من إجمالي المعروض، متفوقًا بفارق كبير على الشركات المدرجة الأخرى، كما أن حجم حيازتها يتجاوز حتى مجموع أكبر 100 شركة مدرجة (باستثناء استراتيجية) بمقدار 2.3 مرة.

وفقًا لمعلومات ملف 8-K المقدم إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية من قبل Strategy، اعتبارًا من 30 يونيو، كانت قيمة الأصول الرقمية لـ Strategy (MSTR.O) 64.36 مليار دولار، بتكلفة متوسطة تبلغ 70,982 دولارًا / قطعة، حيث ارتفع إجمالي القيمة العادلة لبيتكوين في الربع الثاني من عام 2025 بمبلغ 14 مليار دولار.

بعبارة أخرى، تعتبر Strategy ليست فقط الحوت الكبير في بيتكوين، بل هي أيضًا رافعة لمشاعر الأسعار في السوق، حيث إن كل حركة من Strategy تؤثر على النقاط الحساسة في السوق. من خلال عدة حالات من التوقف عن الشراء منذ عام 2025، كانت جميعها تقريبًا تشير إلى تصحيح في السوق على المدى القصير، فهل ستكون هذه المرة استثناءً؟

استراتيجية تعليق الشراء وعلاقة حركة بيتكوين

دوامة جمع الأموال: لعبة رأس المال للأسهم الممتازة

استراتيجية كانت في الأصل شركة بدأت ببرمجيات تحليل الأعمال، ومنذ عام 2020، تحولت استراتيجيتها الأساسية إلى استخدام البيتكوين كأصل احتياطي رئيسي، بهدف التحوط ضد التضخم وتحقيق زيادة في الأصول، كما أن استراتيجية أصبحت مشهورة بفضل استثماراتها الكبيرة في البيتكوين.

لشراء البيتكوين بشكل مستمر، تحتاج Strategy إلى رأس مال كبير. لذلك، اختارت جمع الأموال من خلال إصدار الأسهم الممتازة. اعتبارًا من فبراير 2025، أصدرت Strategy ثلاثة أنواع من الأسهم الممتازة، وهي STRF و STRK و STRD، والتي تت correspond إلى آليات العائدات المختلفة وأولويات المخاطر:

STRF: 10% من الأرباح المجمعة، أولوية قصوى. إذا لم يتم الدفع، فإن الأرباح ستتراكم بمعدل إضافي قدره 1% سنويًا، تصل إلى 18% كحد أقصى.

STRK: 8% توزيع أرباح متراكمة، مع خيارات تحويل مضمونة.

STRD: 10% توزيعات أرباح غير تراكمية، ذات أولوية منخفضة، تستخدم بشكل أكبر للتوزيع الواسع للجمهور في السوق.

تكمن الفكرة الأساسية في تصميم هذه الهيكلية في تمكين الاستراتيجية من جذب رأس المال الجديد بشكل مستمر دون التسبب في تخفيض كبير لحقوق المساهمين العاديين، مما يوفر الوقود اللازم لعمليات شراء البيتكوين المتواصلة، وبالتالي الحفاظ على دورة مغلقة من "إصدار الأسهم - شراء العملات - زيادة سعر السهم".

من حيث الأداء في السوق، فإن MicroStrategy (MSTR) يتفوق بشكل ملحوظ على البيتكوين نفسه، خاصة تحت تأثير "جنون الأسهم المشفرة" الأخير. STRK و STRF كأوراق مالية مفضلة أصدرت في وقت مبكر، أظهرت أداءً ممتازًا في السوق، بينما أظهرت STRD التي أصدرت في وقت لاحق أيضًا إمكانيات قوية. من حيث اتجاهات الأسعار، كانت STRK و STRF بارزتين بشكل خاص في الآونة الأخيرة، حتى أنها تجاوزت بشكل كبير أداء أسهم MSTR.

من الجدير بالذكر أنه في شهر مارس، جذبت خطة إصدار الأسهم الممتازة هذه كبار المسؤولين داخل الشركة للمشاركة شخصياً. وفقًا لوثائق الإفصاح من هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، قام عدد من موظفي Strategy بشراء أسهمها الممتازة التي أطلقتها مؤخرًا، بما في ذلك الرئيس التنفيذي ورئيس المالية وغيرهم من كبار المسؤولين، حيث قام الرئيس التنفيذي Phong Le بشراء 6,000 سهم ممتاز بسعر 85 دولارًا، وشراء رئيس المالية Andrew Kang 1,500 سهم، وشراء المستشار القانوني العام Wei-Ming Shao 500 سهم. إن هذا السلوك "الشراء الذاتي" هو إشارة ويعكس توقعات الشركة القوية للعوائد المستقبلية.

في 5 يونيو، أعلنت Strategy عن الطرح العام لـ 11,764,700 سهم من الأسهم الممتازة من الفئة A Stride بنسبة 10.00%، بسعر إصدار 85 دولارًا لكل سهم، ومن المقرر إتمام التسليم في 10 يونيو، مما يجمع حوالي 980 مليون دولار. اليوم، أعلنت Strategy مرة أخرى أنها وقعت اتفاقية بيع جديدة. بموجب هذه الاتفاقية، من المقرر إصدار أسهم STRD لجمع 4.2 مليار دولار، ومن المتوقع أن يتم إعداد التمويل المستمر "حسب الحاجة، على مراحل" وفقًا لبرنامج ATM. هذه العجلة، تدور بشكل أسرع وأسرع.

الجانب الآخر من الرافعة: محرك النمو، هل هو أيضًا فتيل المخاطر؟

وفقًا لاستراتيجية التي أصدرت تقريرها المالي للربع الأول من عام 2025 في 1 مايو، فإنها جمعت ما يقرب من 10 مليارات دولار من خلال إصدار الأسهم الممتازة والسندات القابلة للتحويل والأسهم العادية عبر الصناديق الآلية، وتم استثمار جميعها تقريبًا في البيتكوين. هذه العمليات ذات الرافعة المالية العالية ضاعفت العائدات المحاسبية الناتجة عن ارتفاع البيتكوين، لكنها أيضًا زادت من عبء التدفق النقدي، خاصة مع تكاليف الفائدة السنوية التي تتراوح بين 8% و 10% الناتجة عن الأسهم الممتازة.

حتى الآن، تبلغ القيمة السوقية لشركة MSTR حوالي 112.9 مليار دولار، وتبلغ التقييمات المؤسسية حوالي 120 مليار دولار، مما يعكس مضاعف صافي الأصول يبلغ 1.7. على الرغم من أنها لا تزال ضمن النطاق المعقول، إلا أن مرونة هذا الخط تعتمد على نقطتين: الأولى هي استمرار قوة سعر البيتكوين، والثانية هي سلاسة واستقرار بيئة التمويل الخارجي.

ومن حيث الإيرادات، فإن قدرة الشركة على «توليد الأموال» ضعيفة. وفقًا للبيانات المقدمة من @0x ChainMind، فإن إيرادات الشركة من الأعمال البرمجية في عام 2024 ستبلغ فقط 463 مليون دولار، وهو أدنى مستوى منذ عام 2010.

وفقًا لتقرير المالية للربع الأول، بلغت الإيرادات الإجمالية للأعمال الرئيسية للشركة 111.1 مليون دولار في الربع الأول من عام 2025، بانخفاض قدره 3.6% (كانت 115.2 مليون دولار في الربع الأول من عام 2024). ومع ذلك، فإن إيرادات خدمات الاشتراك بلغت 37.1 مليون دولار، بزيادة قدرها 61.6% على أساس سنوي، مما يدل على نجاح التحول إلى خدمات السحابة ونموذج الاشتراك، وهو ما يمثل نقطة مضيئة في الإيرادات. إذا تم استخدام نموذج الاستهلاك القديم، فإن النفقات التشغيلية والخسائر ستكون حوالي 190 مليون دولار (هناك نقطة جدل هنا، وبالتالي تواجه Strategy دعوى جماعية)، واحتياطي النقد يبلغ 60.3 مليون دولار. إذا تم استنتاج البيانات بناءً على هذه الأرقام، فإن النفقات التشغيلية يمكن تغطيتها بصعوبة. إذا كانت الشركة ترغب في الاستمرار في العمل ودفع الفائدة السنوية على الأسهم الممتازة بنسبة 8% -10% (بتكاليف سنوية تصل إلى 300-500 مليون دولار)، فيجب عليها الاعتماد على "التمويل المستمر" للحفاظ على تشغيل العجلة.

الخلفية وراء "الانفجار": خسائر بقيمة 59 مليار، دعاوى جماعية في الطريق

سبب مواجهة استراتيجية دعوى جماعية هو اعتمادها لمعايير المحاسبة الجديدة لـ FASB (ASU 2023-08) للمرة الأولى في الربع الأول من عام 2025. وفقًا للقواعد الجديدة، يجب على الشركة قياس الأصول المشفرة بالقيمة العادلة، بدلاً من الاكتفاء بتسجيل خسائر الانخفاض فقط عند حدوثها. وهذا يعني أن أي تقلبات في سعر البيتكوين ستنعكس في الوقت الحقيقي وبشكل مباشر في بيان الأرباح.

نتيجة لذلك، في الربع الأول، كشفت Strategy عن خسارة غير محققة بقيمة 5.9 مليار دولار، مما أدى مباشرة إلى انخفاض سعر سهم MSTR بنسبة 8% في ذلك الربع.

أسوأ من ذلك، تم اتهام الشركة بعدم الإفصاح عن مخاطر الخسائر العائمة بشكل كامل وفي الوقت المناسب. قامت شركة المحاماة الشهيرة في نيويورك Pomerantz LLP على الفور برفع دعوى جماعية ضد Strategy في محكمة المنطقة الشرقية من فيرجينيا، متهمة إياها ب"وجود بيانات مضللة وغير صحيحة" بين أبريل 2024 وأبريل 2025، مما يشكل انتهاكًا لقانون الأوراق المالية الفيدرالي. القضية حاليًا قيد التقدم، ويمكن للمستثمرين التقدم للانضمام إلى الدعوى الجماعية قبل 15 يوليو. صرحت Strategy أنها ستتعامل مع الأمر بنشاط، لكنها لم تتوقع نتيجة القضية.

هذا يعني أن سعر البيتكوين لا يحدد فقط قيمة أصول الاستراتيجية، بل يحدد أيضًا مخاطرها القانونية، وقدرتها على التمويل وثقة المستثمرين.

صوت السوق

كتب مايكل سيلور أن Strategy طورت نموذج ائتمان BTC يأخذ في الاعتبار مدة القرض، ونسبة التغطية بالضمان، وسعر BTC، والتقلب، وتوقع العائد السنوي، وذلك لتوليد إحصائيات مخاطر البيتكوين وهامش الائتمان. تقوم Strategy بدفع التحول الرقمي لسوق الائتمان من خلال STRK و STRF و STRD، مما يعني أيضًا أن مسار Strategy لم يعد مجرد شراء البيتكوين، بل يبدو أنها بنيت نظامًا مغلقًا حول رسملة البيتكوين وتمويله.

أفاد تقرير مؤسسة الاستثمار المغامر Breed أن Strategy قد تصبح الناجية طويلة الأجل لنموذج التمويل المشفر بفضل حجمها، ومحفظتها، وقدرتها على مقاومة الدورات الاقتصادية، مع احتمال 91% أن تُدرج في مؤشر S&P 500 في الربع الثاني من عام 2025.

لكن ليس الجميع متفائلًا بهذه الدرجة. أشار بعض المحللين إلى أنه في سوق الثور، تعمل هذه العجلة بسلاسة، ولكن بمجرد الدخول في سوق الدب، ستتعرض هيكل الدين الخاص بها، وفوائد الأسهم المفضلة، واستقرار التدفق النقدي لاختبار قاسي.

في 1 يوليو ، أعادت TD Cowen تأكيد تصنيف "الشراء" لاستراتيجية في تقرير بحثي ، وحافظت على هدف سعر قدره 590 دولارًا للسهم. وأشارت إلى أنه على الرغم من وجود مخاطر ، فإن ارتفاع سعر سهم Strategy مقارنة بقيمة صافي الأصول (NAV) للبيتكوين (BTC) التي تمتلكها يعتبر معقولاً. وأفادت الوكالة أن نمط "دورة الأسهم - BTC" (equity-to-BTC loop) لاستراتيجية يمكّنها من استخدام عائدات إصدار الأسهم لشراء المزيد من البيتكوين ، مما يؤدي إلى دفع سعر السهم لأعلى وشراء المزيد من البيتكوين ، مما يخلق دورة إيجابية.

من البيانات الحالية، لا يزال التدفق النقدي القصير الأجل لـ Strategy "يكافح من أجل البقاء"، حيث أن حيازتها من البيتكوين هي الشخصية الرئيسية في ميزانية الشركة. لكن هذه هي أكبر مخاطرها أيضًا: إن ازدهارها يعتمد تقريبًا على فرضية استقرار أو ارتفاع سعر BTC. بمعنى ما، لم تعد Strategy شركة تكنولوجيا بالمعنى التقليدي، بل هي أشبه بمنصة "إدارة أصول ذات رافعة مالية عالية من البيتكوين" مغلفة ببرمجيات.