Analyse approfondie des défis et de l'évolution des AMM des Futures Perpétuel

Après avoir étudié le Drift Protocol, j'ai acquis une compréhension plus approfondie de l'obsession de Solana pour le CLOB (livre d'ordres central). La mise en œuvre d'un AMM (market maker automatique) de contrats perpétuels sur la blockchain est en effet une tâche extrêmement difficile, au point que certains projets choisissent finalement d'opter pour une solution de market maker centralisé.

Bien que le vAMM (AMM virtuel) proposé par Perpetual Protocol résolve le problème de l'effet de levier sur la base de l'AMM au comptant, l'AMM des contrats à terme doit faire face à de nombreux défis tels que le manque de contreparties, la profondeur insuffisante et les écarts de prix, en raison de l'absence de teneurs de marché centralisés, et doit donc s'appuyer sur des règles numériques prédéfinies. Cela a rendu les paramètres ajustables et leur expression formelle dans Drift v1 exceptionnellement complexes.

Drift doit définir diverses situations de marché en fonction de l'état d'écart par rapport au prix du contrat, telles que le marché le plus sain, le marché sub-sain, etc., et évaluer l'état de déséquilibre entre les positions longues et courtes, en précisant si les positions des utilisateurs doivent être liquidées dans des états spécifiques, ainsi que des solutions de coefficient d'ajustement correspondantes. Cette complexité fait que le modèle traditionnel de livre d'ordres semble plus simple et clair dans certains aspects.

Avec le développement, Drift a introduit la fonction d'ordre à cours limité, mais son expérience reste différente de celle du carnet de commandes traditionnel. Actuellement, les transactions sur Drift sont soutenues par trois mécanismes de liquidité : enchères JIT (liquidité fournie par les teneurs de marché), carnet d'ordres à cours limité (liquidité fournie par les teneurs de marché) et AMM (liquidité fournie lorsque les teneurs de marché ne sont pas impliqués).

Cependant, à partir du 7 août 2023, Drift abandonnera complètement le modèle AMM et adoptera pleinement les teneurs de marché centralisés. Cette décision découle de plusieurs problèmes fondamentaux auxquels le vAMM est confronté :

1. Le taux de financement continue de diminuer, le fonds d'assurance du protocole fait en réalité du short sur la volatilité, et il est facilement grignoté par les arbitragistes en période de forte volatilité du marché.
2. Il est difficile de maintenir l'ancrage des prix, nécessitant des subventions continues pour garder la cohérence entre les prix des contrats à terme et des prix au comptant.
3. Il existe un problème de dépendance au chemin, plus le prix s'écarte, plus le coût de maintien est élevé.

Il est à noter que même le créateur de vAMM, Perpetual Protocol, explore de nouvelles directions. Ils prévoient d'adopter une stratégie de market-making plus active dans la version V2 et d'intégrer les fonctionnalités d'Uniswap V3 pour résoudre le problème de perte de taux de financement dans le modèle V1. Ils estiment que l'avenir des contrats à terme perpétuels décentralisés réside dans la combinaison organique des modèles CLOB et AMM.

Cette transformation consiste en réalité à passer d'un vAMM dont le prix est basé sur des formules mathématiques à un modèle où les teneurs de marché proposent activement des prix. Le risque a été transféré du protocole au marché. Pour l'instant, le modèle AMM semble mieux adapté au trading au comptant, tandis que le trading de contrats en chaîne doit encore trouver un équilibre entre décentralisation et centralisation.

Le fonctionnement et les défis de vAMM

Le vAMM de Perpetual Protocol utilise la même formule de produit constant X * Y = K que Uniswap. Contrairement à un AMM au comptant, le vAMM est une structure à deux niveaux, où les LP servent de garantie, tandis que les actifs réels sont stockés dans une coffre-fort de contrat intelligent. Le vAMM est en réalité un mécanisme de découverte des prix après que les utilisateurs aient utilisé l'effet de levier.

Par exemple, supposons que le prix actuel de l'ETH soit de 4000 USDT, le pool vAMM initial étant de 100 ETH et 400 000 USDT. Lorsque l'utilisateur Alice utilise 100 U comme marge et fait un long sur l'ETH avec un effet de levier de 10x, elle dépose 1000 U en tant que marge dans le contrat intelligent. Le Protocole Perpetuel créditera 10 000 U au vAMM, et le vAMM calculera le nombre d'ETH qu'Alice doit recevoir en fonction de la formule du produit constant.

Une différence clé entre vAMM et les contrats des échanges centralisés traditionnels (CEX) est que dans le CEX, chaque position longue a une position courte correspondante, c'est-à-dire qu'il y a une contrepartie réelle. En revanche, dans vAMM, les utilisateurs échangent en réalité en fonction de la courbe des prix, plutôt qu'avec une contrepartie réelle. Cela signifie qu'en cas de déséquilibre entre les positions longues et courtes, le protocole doit attirer des contreparties réelles par le biais de subventions.

Ce mécanisme rend la stabilité des sources de subvention et du fonds de garantie cruciale, ayant un impact direct sur la survie du projet. En particulier lors de tendances unilatérales ou de fluctuations de prix importantes, le fonds de garantie équivaut à vendre la volatilité, cette stratégie se traduit généralement par des bénéfices modestes en temps normal, mais elle peut subir des pertes significatives lors de fluctuations.

Innovation AMM dynamique de Drift

Drift a innové sur la base du vAMM de Perpetual Protocol en lançant le AMM dynamique (dAMM). Le dAMM introduit des paramètres configurables, visant à résoudre des problèmes tels que l'écart de prix des actifs sous-jacents, l'asymétrie des contreparties longues et courtes, et le manque de profondeur. Les principaux paramètres configurables incluent :

1. Peg (multiplicateur de prix) : contrôle le degré d'écart entre le prix du contrat et le prix au comptant.
2. K : contrôler la profondeur de la liquidité, influencer la taille du slippage.
3. Fonds de frais : utilisé pour ajuster le Peg et le K, ainsi que pour payer le déséquilibre des taux de financement.

Cependant, ce modèle dépend toujours fortement de la santé du pool de frais. Cela non seulement fait perdre à Drift son avantage en termes de frais de transaction, mais surtout, la croissance des revenus est linéaire, tandis que les dépenses peuvent croître de manière exponentielle dans des conditions de marché extrêmes. Ce déséquilibre à long terme est la raison fondamentale pour laquelle Drift a finalement décidé d'abandonner le vAMM et d'opter pour le market making centralisé.

Conclusion

Dans le mode vAMM, le trading de Futures Perpétuel nécessite que les utilisateurs déposent une marge, et la formule X * Y = K devient en réalité une courbe de prix. Drift tente d'ancrer le prix des contrats de manière plus précise au prix au comptant en introduisant un multiplicateur d'ancrage Peg et une valeur K ajustable. Cependant, ce mécanisme peut entraîner une augmentation exponentielle des dépenses dans des conditions extrêmes, tandis que les revenus ne peuvent croître que de manière linéaire, entraînant finalement un subside net du protocole pour les positions déséquilibrées.

Actuellement, il semble difficile de contrôler le chemin de l'AMM sur la chaîne uniquement par des formules mathématiques. L'essence des Futures Perpétuel nécessite encore la participation de teneurs de marché centralisés pour équilibrer les contreparties, ce qui pourrait être une tendance inévitable pour le développement futur.