Atenção ao risco da taxa de desconto: Mecanismos e análise de risco das estratégias de rendimento alavancado de AAVE, Pendle e Ethena

Recentemente, surgiu uma estratégia interessante no campo do DeFi, que gerou ampla discussão. Esta estratégia utiliza o certificado de rendimento de staking sUSDe da Ethena como fonte de rendimento no certificado de rendimento fixo PT-sUSDe na Pendle, e aproveita o protocolo de empréstimo AAVE como fonte de capital, realizando arbitragem de taxas de juros para obter rendimento alavancado. Embora alguns influenciadores do DeFi tenham uma atitude otimista em relação a isso, o mercado parece subestimar os riscos envolvidos. Este artigo compartilhará algumas percepções sobre essa estratégia. De modo geral, a estratégia de mineração alavancada PT AAVE+Pendle+Ethena não é isenta de riscos, o risco de desconto dos ativos PT ainda existe, e os participantes precisam avaliar objetivamente os riscos e controlar a alavancagem para evitar liquidações.

Análise do mecanismo de rendimento de alavancagem PT

Este mecanismo de estratégia de rendimento envolve três protocolos DeFi: Ethena, Pendle e AAVE. Ethena é um protocolo de stablecoin de rendimento que obtém, de forma de baixo risco, taxas de short no mercado de contratos perpétuos através da estratégia Delta Neutral. Pendle é um protocolo de taxa fixa que decompõe tokens de rendimento flutuante em Principal Tokens semelhantes a títulos sem juros (PT) e Certificados de Rendimento (YT). AAVE é um protocolo de empréstimos descentralizados onde os usuários podem usar criptomoedas como colateral para emprestar outras criptomoedas.

A estratégia integra estes três protocolos: utiliza sUSDe da Ethena como fonte de rendimento no PT-sUSDe da Pendle, aproveitando o financiamento fornecido pela AAVE para realizar arbitragem de taxas de juro e obter rendimento alavancado. O processo específico é: obter sUSDe na Ethena, trocar por PT-sUSDe na Pendle para bloquear a taxa de juro, depositar PT-sUSDe na AAVE como garantia, emprestar USDe e outras stablecoins, repetindo o ciclo para aumentar a alavancagem. O rendimento é principalmente determinado pela taxa de rendimento base do PT-sUSDe, pelo múltiplo de alavancagem e pela diferença de taxas da AAVE.

A situação do mercado da estratégia e a participação dos usuários

Depois que o AAVE reconheceu os ativos PT como garantia, a estratégia rapidamente ganhou popularidade. Atualmente, o AAVE suporta dois ativos PT, o PTsUSDe de julho e o PTeUSDe de maio, com um suprimento total de cerca de 1 bilhão de dólares.

Tomando como exemplo o sUSDe de julho da PT, a LTV máxima no modo E-Mode é de 88,9%, o que teoricamente permite uma alavancagem de cerca de 9 vezes. Sem considerar custos como Gas, a taxa de retorno máxima teórica da estratégia sUSDe pode chegar a 60,79%, sem incluir as recompensas de pontos Ethena.

No que diz respeito à distribuição real dos participantes, tomando como exemplo o pool de fundos PT-sUSDe na AAVE, o total de 450 milhões de dólares é fornecido por 78 investidores, com uma alta proporção de grandes investidores e uma taxa de alavancagem considerável. As quatro principais moradas têm taxas de alavancagem de 9x, 6.6x, 6.5x e 8.35x, com capitais de aproximadamente 10 milhões, 7.25 milhões, 5.75 milhões e 3.29 milhões de dólares.

É evidente que os investidores geralmente utilizam uma alavancagem bastante alta para essa estratégia, mas o mercado pode estar excessivamente otimista, e esse viés na percepção de risco pode levar a liquidações em massa.

O risco da taxa de desconto não pode ser ignorado

Muitas análises enfatizam que essa estratégia tem baixo risco ou até mesmo nenhum risco, mas a realidade é diferente. A estratégia de mineração com alavancagem apresenta principalmente dois tipos de risco: risco de taxa de câmbio e risco de taxa de juros. Embora o USDe, como um protocolo de stablecoin maduro, tenha um baixo risco de desvio de preço, isso ignora a especificidade dos ativos PT.

Os ativos PT têm o conceito de prazo de validade, e o resgate antecipado deve ser realizado através do mercado secundário AMM da Pendle para negociação com desconto, portanto, o preço dos ativos PT varia com as transações, mas tende a 1 no geral. O design da oracle de preços dos ativos PT da AAVE utiliza um esquema de precificação off-chain, que pode seguir as mudanças estruturais das taxas de juros PT, além de evitar riscos de manipulação de mercado de curto prazo.

Isto significa que, quando a taxa de juros dos ativos PT sofre um ajuste estrutural ou o mercado tem uma visão otimista de curto prazo, o AAVE Oracle seguirá as mudanças, introduzindo assim um risco de taxa de desconto. Se o aumento da taxa de juros PT levar à queda do preço dos ativos PT, uma alta taxa de alavancagem pode enfrentar um risco de liquidação. Portanto, é importante entender o mecanismo de precificação do AAVE Oracle para os ativos PT, a fim de ajustar a alavancagem de forma razoável e equilibrar risco e retorno.

Características chave incluem:

1. O mecanismo Pendle AMM faz com que, à medida que a data de vencimento se aproxima, as mudanças de preço trazidas pelas transações no mercado sejam menores. O Oracle da AAVE definiu o conceito de heartbeat, que indica a frequência de atualização de preços; quanto mais próxima a data de vencimento, mais lenta é a atualização, e menor é o risco da taxa de desconto.

2. O AAVE Oracle utiliza uma variação de 1% na taxa de juros como fator de atualização de preço. Quando a taxa de mercado desvia da taxa do Oracle em mais de 1% e ultrapassa o tempo de heartbeat, uma atualização é acionada. Isso proporciona uma janela de tempo para ajustar a alavancagem e evitar liquidações.

Os utilizadores de estratégias devem monitorizar as variações nas taxas de juros e ajustar a alavancagem de forma oportuna para controlar o risco.