«Стратегия номер один Кит» намекает на приостановку покупки, BTC на пороге ключевого поворотного момента?

Автор: Диндан (@XiaMiPP)

Генеральный директор Strategy (ранее MicroStrategy) Майкл Сейлор в воскресенье опубликовал сообщение: «Иногда вам просто нужно держать (Some weeks you just need to HODL).» Рынок интерпретировал это как намек на приостановку покупок биткойнов.

Будучи публичной компанией с наибольшим в мире объемом биткойнов, принадлежащих ей, Майкл Сейлор неизменно придерживается инвестиционной философии «биткойн превыше всего», и инвесторы уже привыкли к тому, что он встраивает «покупку» в свою ДНК. Поэтому каждая пауза в стратегии затрагивает самую чувствительную нервную клетку рынка, особенно на фоне предыдущего увеличения владения BTC в течение 13 недель подряд.

Вес биткойн-казначейства: Как стратегия влияет на рынок

По состоянию на 8 июля общий объем биткойнов, принадлежащий Strategy, достиг 597 тысяч монет, что составляет 2,84% от общего объема предложения. Это не только значительно опережает другие публичные компании, но и в 2,3 раза больше, чем общий объем биткойнов первых 100 публичных компаний (кроме Strategy).

В соответствии с информацией из документа 8-K, поданного стратегией в SEC США, на 30 июня стоимость цифровых активов стратегии (MSTR.O) составила 64,36 миллиарда долларов, средняя стоимость - 70 982 долларов за монету, при этом справедливая стоимость биткойнов на второй квартал 2025 года увеличилась на 14 миллиардов долларов.

Иными словами, Strategy является не только большим китом биткойна, но и рычагом ценовых эмоций на этом рынке. Каждое действие Strategy вызывает реакцию на чувствительные точки рынка. Судя по нескольким случаям приостановки покупок с 2025 года, практически все они предвещали краткосрочную коррекцию рынка. Будет ли этот случай исключением?

Стратегия приостановить покупку и связь с движением биткойна

Финансирование флайера: капитальная игра привилегированных акций

Strategy изначально была компанией, занимающейся корпоративным аналитическим программным обеспечением, но с 2020 года её основная стратегия изменилась на использование биткойна в качестве основного резервного актива с целью хеджирования инфляции и увеличения стоимости активов. Strategy также приобрела популярность благодаря массовым инвестициям в биткойн.

Для постоянной покупки биткойнов Strategy требуется значительный капитал. Поэтому она выбрала привлечение средств путем выпуска привилегированных акций. С февраля 2025 года Strategy выпустила три вида привилегированных акций: STRF, STRK и STRD, которые соответствуют различным механизмам доходности и приоритету рисков:

STRF: 10% накопительный дивиденд, высший приоритет. Если не выплачено, дивиденды будут капитализироваться с дополнительной ставкой 1% в год, максимальный предел — 18%.

STRK: 8% накопленные дивиденды с附带可转换期权.

STRD: 10% некумулятивные дивиденды, низкий приоритет, больше предназначены для широкого распространения на рынке.

Ядро дизайна этой структуры заключается в том, чтобы позволить стратегии привлекать новый капитал без серьезного размывания прав обычных акционеров, обеспечивая тем самым постоянное финансирование для покупки биткойнов, что, в свою очередь, поддерживает замкнутый круг «выпуск акций — покупка монет — рост цены акций».

С точки зрения рыночной производительности, MicroStrategy (MSTR) значительно превосходит сам биткойн, особенно под влиянием недавнего бума «криптоамериканских акций». STRK и STRF, как более ранние выпущенные привилегированные акции, также демонстрируют превосходные рыночные показатели, в то время как более поздно выпущенные STRD также показывают неплохой потенциал. Судя по ценовым тенденциям, STRK и STRF в последнее время особенно выделяются, даже значительно превосходя показатели акций MSTR.

Следует отметить, что в марте этот план выпуска привилегированных акций привлек внимание высокопрофильных внутренних сотрудников. Согласно документам, раскрытым Комиссией по ценным бумагам и биржам США, несколько сотрудников Strategy приобрели недавно выпущенные привилегированные акции, среди которых были CEO, CFO и другие руководители, включая генерального директора Phong Le, который купил 6,000 привилегированных акций по цене 85 долларов, и финансового директора Andrew Kang, который приобрел 1,500 акций, а также главного юридического консультанта Wei-Ming Shao, купившего 500 акций. Это поведение «самопокупки» является сигналом и демонстрирует сильные ожидания компании относительно будущих доходов.

5 июня Strategy объявила о публичном размещении 11 764 700 акций 10,00% A серии постоянных привилегированных акций Stride по цене 85 долларов за акцию, с завершением сделки 10 июня, собрав около 980 миллионов долларов. Сегодня Strategy снова объявила о подписании нового соглашения о продаже. В соответствии с этим соглашением предполагается выпуск акций STRD для привлечения 4,2 миллиарда долларов и ожидается, что будет подготовлено «по запросу, поэтапное» продолжительное финансирование в соответствии с программой ATM. Этот маховик вращается все быстрее.

Другая сторона рычага: двигатель роста, но также и детонатор рисков?

Согласно финансовому отчету за первый квартал 2025 года, опубликованному Strategy 1 мая, компания привлекла почти 10 миллиардов долларов через размещение привилегированных акций, конвертируемых облигаций и акций обыкновенных, практически все из которых были инвестированы в биткойн. Эта высокая кредитная нагрузка увеличила бухгалтерскую прибыль от роста биткойна, но также увеличила финансовую нагрузку, особенно из-за годовых расходов по процентам на привилегированные акции в размере 8% ~ 10%.

На данный момент рыночная капитализация MSTR составляет примерно 112.9 миллиардов долларов, оценка компании составляет около 120 миллиардов долларов, что соответствует коэффициенту чистых активов 1.7. Хотя это все еще находится в разумных пределах, гибкость этой линии зависит от двух опор: во-первых, от устойчивой силы цены биткойна, во-вторых, от гладкой и стабильной внешней финансовой среды.

С точки зрения доходов, собственные возможности компании по "самофинансированию" ослаблены. Согласно данным, предоставленным @0x ChainMind, в 2024 году доход от программного бизнеса компании составит всего 463 миллиона долларов, что является самым низким показателем с 2010 года.

Согласно финансовому отчету за первый квартал, общий доход основной деятельности компании в первом квартале 2025 года составил 111,1 миллиона долларов, что на 3,6% меньше по сравнению с первым кварталом 2024 года, когда он составил 115,2 миллиона долларов. Тем не менее, доход от подписных услуг составил 37,1 миллиона долларов, что на 61,6% больше в годовом исчислении, что свидетельствует о успешной трансформации в облачные услуги и модель подписки, что является светлым пятном для дохода. Если по-прежнему использовать старую модель обесценения, операционные расходы и убытки составляют около 190 миллионов долларов (здесь есть спорный момент, и поэтому Strategy сталкивается с коллективным иском), наличные резервы составляют 60,3 миллиона долларов. Если исходить из этих данных, операционные расходы могут быть едва покрыты. Если компания хочет поддерживать свою деятельность и выплачивать годовые проценты по привилегированным акциям в размере 8% -10% (ежегодные расходы достигают 300–500 миллионов долларов), ей необходимо полагаться на "непрерывное финансирование" для поддержания работы маховика.

«Взрыв» за отчетом: 5,9 миллиарда убытков, коллективный иск на подходе

Причиной коллективного иска к Strategy является то, что в первом квартале 2025 года она впервые примет новые бухгалтерские стандарты FASB (ASU 2023-08). Согласно новым правилам, компания должна оценивать криптоактивы по справедливой стоимости, а не только учитывать обесценение. Это означает, что любые колебания цены биткойна будут немедленно и напрямую отражаться в отчете о прибылях и убытках.

В результате, в 1 квартале Strategy раскрыла нереализованный убыток в размере 5,9 миллиарда долларов, что напрямую привело к обвалу акций MSTR на 8% в этом квартале.

Хуже того, компанию обвинили в том, что она не смогла своевременно и полностью раскрыть эти риски убытков. Известная юридическая фирма из Нью-Йорка Pomerantz LLP сразу же подала коллективный иск против Strategy в Восточном округе Вирджинии, обвиняя ее в «ложных и вводящих в заблуждение заявлениях» в период с апреля 2024 года по апрель 2025 года, что может противоречить федеральному законодательству о ценных бумагах. В настоящее время дело продолжается, и инвесторы могут подать заявку на участие в коллективном иске до 15 июля. Strategy заявила, что будет активно противостоять, но не сделала предсказаний относительно результата дела.

Это означает, что цена биткойна определяет не только стоимость активов стратегии, но и юридические риски, финансовые возможности и доверие инвесторов.

Голос рынка

Майкл Сейлор опубликовал сообщение, в котором заявил, что Strategy разработала модель кредитования BTC, учитывающую срок кредита, коэффициент залога, цену BTC, волатильность и ожидаемую годовую доходность для генерации статистики по рискам биткойна и кредитным спредам. Strategy продвигает цифровую трансформацию кредитного рынка через свои продукты STRK, STRF и STRD, что также означает, что путь Strategy теперь не ограничивается лишь покупкой биткойна; это больше похоже на создание замкнутой системы вокруг капитализации и финансовизации BTC.

Отчет венчурной компании Breed указывает на то, что Strategy, благодаря своему масштабу, портфелю и циклической устойчивости, может стать долгосрочным выживателем в модели криптофинансирования, с вероятностью 91%, что она будет включена в индекс S&P 500 во втором квартале 2025 года.

Но не все так оптимистичны. Некоторые аналитики указывают на то, что в бычьем рынке этот маховик работает гладко, но как только начинается медвежий рынок, его структура долга, дивидендные выплаты по привилегированным акциям и стабильность денежного потока будут подвергнуты серьезным испытаниям.

1 июля TD Cowen в исследовательском отчете подтвердил рейтинг «Покупать» для Strategy и сохранил целевую цену в 590 долларов за акцию. Он отметил, что, несмотря на риски, премия акций Strategy по сравнению с их чистой стоимостью активов (NAV) в биткойнах (BTC) является разумной. Это агентство заявило, что модель «акция - BTC цикл» (equity-to-BTC loop) позволяет Strategy использовать доходы от размещения акций для покупки большего количества биткойнов, что приводит к повышению цен на акции и дальнейшим покупкам биткойнов, формируя положительный цикл.

Согласно текущим данным, краткосрочный денежный поток Strategy все еще может «еле-еле поддерживаться», а его биткойн-холдинг является абсолютным центром баланса компании. Но это также и его главный риск: его процветание почти полностью основано на предположении о стабильности или росте цены BTC. В некотором смысле, Strategy больше не является традиционной технологической компанией, она скорее напоминает «платформу управления высоколиквидными активами на основе биткойнов», упакованную в программное обеспечение.