"Bir numaralı Balina" Stratejisi, alımları duraklatmanın sinyalini veriyor, BTC kritik bir dönüm noktasına mı geliyor?

Yazı: Dingdang (@XiaMiPP)

Strategy (eski MicroStrategy) CEO'su Michael Saylor, geçtiğimiz Pazar günü yaptığı bir paylaşımda, "Bazen sadece tutmanız gerekiyor (Some weeks you just need to HODL)" dedi. Piyasa, bunun Bitcoin alımını durdurma niyeti olarak yorumladı.

Dünyanın en fazla Bitcoin bulunduran halka açık şirketi olarak, Michael Saylor'ın sürekli yatırım felsefesi "Bitcoin her şeyin üstünde" şeklindedir ve yatırımcılar onun "alım" yapmayı DNA'sına yazdığına alışmıştır. Bu nedenle, Strateji'nin her duraklaması, özellikle önceki 13 hafta boyunca BTC'yi artırdığı bir durumda, piyasayı en hassas sinirinden etkiliyor.

Bitcoin Hazine'nin Ağırlığı: Strateji Pazar Üzerindeki Etkisi

8 Temmuz itibarıyla, Strategy'nin Bitcoin pozisyonu toplam 597.000 BTC'ye ulaşmış olup, toplam arzın %2,84'ünü temsil etmektedir. Bu, diğer halka açık şirketlerin çok önünde yer almakta ve sahip olduğu miktar, ilk 100 halka açık şirketin (Strategy hariç) toplamının 2,3 katıdır.

Strategy'nin ABD SEC'ye sunduğu 8-K belgesine göre, 30 Haziran itibarıyla Strategy (MSTR.O) dijital varlıklarının değeri 64.36 milyar dolar, ortalama maliyeti ise 70,982 dolar / birimdir. 2025'in ikinci çeyreğinde Bitcoin'in makul değer toplamı 14 milyar dolar artış göstermiştir.

Başka bir deyişle, Strategy sadece Bitcoin'in büyük balinası değil, aynı zamanda bu pazarın fiyat duygusunun kaldıraçıdır, Strategy'nin her hareketi piyasanın hassas noktalarını etkiler. 2025'ten bu yana birkaç satın alma duraklatma davranışına bakıldığında, neredeyse hepsi kısa vadeli piyasada bir düzeltmeyi işaret etmiştir, peki bu sefer istisna mı olacak?

Strateji, satın alımın ve Bitcoin'in fiyat hareketinin ilişkisi durduruldu.

Finansman Uçurumu: İkincil Hisse Senetlerinin Sermaye Oyunu

Strategy, başlangıçta kurumsal analiz yazılımı üreten bir şirketti. 2020 yılından itibaren temel stratejisi, enflasyona karşı korunmak ve varlık değerini artırmak amacıyla Bitcoin'i ana rezerv varlığı olarak benimsemeye dönüştü. Strategy, Bitcoin'e yaptığı büyük ölçekli yatırımlarla da adını duyurdu.

Sürekli Bitcoin satın almak için, Strategy'nin büyük bir sermayeye ihtiyacı vardır. Bu nedenle, fon toplamak için öncelikli hisseler çıkarma seçeneğini tercih etmiştir. 2025 Şubat ayından itibaren, Strategy üç farklı öncelikli hisse senedi çıkararak STRF, STRK ve STRD olarak adlandırmıştır; bunlar farklı getiri mekanizmaları ve risk önceliklerine sahiptir:

STRF: %10 birikimli temettü, en yüksek öncelik. Ödenmezse, temettü her yıl ek %1 oranında bileşik olarak artacak, en fazla %18'e kadar.

STRK: %8 birikimli temettü, dönüştürülebilir opsiyonlar ile birlikte.

STRD: %10 temettü, düşük öncelikli, daha çok piyasa genelinde geniş dağıtım için kullanılır.

Bu yapının tasarımının temelinde, Strateji'nin adi hisse senedi sahiplerinin haklarının ciddi şekilde seyreltilmesi olmadan yeni sermaye girişi sağlamak ve böylece sürekli olarak Bitcoin alımına kaynak oluşturmak, böylece "hisse senedi çıkarma - coin alma - hisse fiyatını artırma" döngüsünü sürdürmek yer alıyor.

Piyasa performansına göre, MicroStrategy (MSTR) Bitcoin'in kendisinden önemli ölçüde daha iyi bir performans sergiliyor, özellikle son zamanlarda "kripto borsa" patlamasının etkisiyle. STRK ve STRF, daha önce ihraç edilen öncelikli hisseler olarak, piyasa performansı bakımından da oldukça üstündür, daha sonra ihraç edilen STRD ise önemli bir potansiyel göstermektedir. Fiyat hareketleri açısından, STRK ve STRF son zamanlarda özellikle dikkat çekici bir performans sergileyerek, hatta MSTR'nin hisse performansını büyük ölçüde aşmıştır.

Dikkate değer bir nokta, Mart ayında bu öncelikli hisse senedi ihraç planının üst düzey yöneticilerin doğrudan katılımını çekmesidir. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu tarafından yayımlanan belgelere göre, birkaç Strategy iç kaynağı en son çıkardığı öncelikli hisse senetlerini satın almıştır; bunlar arasında şirketin CEO'su, CFO'su gibi üst düzey yöneticiler yer almaktadır. CEO Phong Le, 85 dolardan 6.000 adet öncelikli hisse senedi satın alırken, CFO Andrew Kang 1.500 adet ve genel danışman Wei-Ming Shao ise 500 adet satın almıştır. Bu tür "kendine satın alma" davranışı hem bir sinyal niteliğindedir hem de şirketin gelecekteki getiriler konusunda güçlü bir beklentiye sahip olduğunu göstermektedir.

5 Haziran'da, Strategy, 11.764.700 adet %10.00 A serisi süresiz Stride tercihli hisse senedini halka arz ettiğini açıkladı. Hisse başına 85 dolar ihraç fiyatı belirlendi ve 10 Haziran'da teslimat tamamlandı. Toplamda yaklaşık 980 milyon dolar toplandı. Bugün, Strategy, yeni bir satış anlaşması imzaladığını tekrar duyurdu. Bu anlaşma kapsamında STRD hisse senedi ihraç edilerek 4.2 milyar dolar toplanması planlanıyor ve aynı zamanda ATM programı çerçevesinde "talebe dayalı, aşamalı" sürekli finansman hazırlıkları yapılması bekleniyor. Bu döner mekanizma giderek daha hızlı dönüyor.

Kaldıraçın diğer yüzü: Büyüme motoru, aynı zamanda bir risk ateşleyicisi mi?

Strategy'nin 1 Mayıs'ta yayımladığı 2025 yılı birinci çeyrek mali raporu, öncelikli hisse senetleri, dönüştürülebilir tahviller ve adi hisse senetleri aracılığıyla ATM ihraçlarıyla toplamda 10 milyar dolara yakın bir fon topladığını, bunun neredeyse tamamının Bitcoin'e yatırıldığını göstermektedir. Bu yüksek kaldıraçlı işlem, Bitcoin'in artışının sağladığı muhasebe kazancını büyütürken, nakit akışı yükünü de artırmıştır; özellikle öncelikli hisse senetlerinin getirdiği yıllık %8 ~ %10 faiz gideri nedeniyle.

Şu anda MSTR'nin piyasa değeri yaklaşık 1129 milyar dolar, şirket değeri ise 1200 milyar dolar civarında olup, buna karşılık net varlık çarpanı 1.7'dir. Hala makul bir aralıkta olmasına rağmen, bu hattın elastikiyeti iki dayanağa bağlıdır: birincisi Bitcoin fiyatının sürekli güçlü olması, ikincisi ise dış finansman ortamının düzgün ve istikrarlı olmasıdır.

Gelir açısından bakıldığında, şirketin kendi "kan üretme" yeteneği zayıf. @0x ChainMind tarafından sağlanan verilere göre, 2024 yılında şirketin yazılım işinden elde ettiği gelir yalnızca 463 milyon dolar olacak ve bu, 2010'dan bu yana en düşük seviyeyi temsil ediyor.

Q1 mali raporuna göre, şirketin ana iş kolu 2025 yılının ilk çeyreğinde toplam gelir 111.1 milyon dolar olmuş, yıllık %3.6 düşüş göstermiştir (2024 Q1 115.2 milyon dolar). Ancak, abonelik hizmetleri geliri 37.1 milyon dolar, yıllık %61.6 artış göstermiştir ve bu, bulut hizmetleri ve abonelik modeline geçişin başarılı olduğunu gösteriyor, gelir açısından bir ışık. Eğer eski değer düşüklüğü modeline göre hesaplanmaya devam edilirse, işletme giderleri ve zarar yaklaşık 190 milyon dolar civarında olacaktır (burada bir tartışma noktası var, Strategy bu nedenle toplu davayla karşı karşıya kalmıştır), nakit rezervi ise 60.3 milyon dolardır. Bu verilere dayanarak tahmin edildiğinde, işletme giderleri ancak zar zor karşılanabilecektir. Şirketin faaliyetini sürdürmesi ve öncelikli hisse senetlerine %8 -10 yıllık faiz ödemesi (yıllık gideri 3 - 5 milyon dolara kadar çıkmaktadır) için "sürekli finansman"a güvenmesi gerekecektir.

Raporun arkasındaki "patlama": 59 milyar kayıp, toplu dava geliyor.

Stratejinin toplu dava ile karşılaşmasının nedeni, 2025 yılının ilk çeyreğinde FASB'nin yeni muhasebe standartlarını (ASU 2023-08) ilk kez benimsemesidir. Yeni düzenlemeye göre, şirketler kripto varlıkları adil değerle ölçmek zorundadır ve sadece değer kaybı durumunda değer düşüklüğü kaydetmeyeceklerdir. Bu, Bitcoin fiyatındaki herhangi bir dalgalanmanın, kâr tablosuna anlık ve doğrudan yansıyacağı anlamına gelmektedir.

Sonuç olarak, Q1 çeyreğinde, Strategy 59 milyar dolar tutarında gerçekleşmemiş kayıplarını açıkladı ve bu doğrudan MSTR hisselerinin o çeyrekte %8 düşmesine neden oldu.

Daha kötü bir durum, şirketin bu kayıpların risklerini zamanında ve kapsamlı bir şekilde açıklamakta başarısız olmakla suçlanmasıdır. New York'un tanınmış hukuk firması Pomerantz LLP, hemen ardından Virginia Doğu Bölge Mahkemesi'nde Strategy aleyhine toplu dava açtı ve 2024 Nisan ile 2025 Nisan arasında "yanlış ve yanıltıcı beyanlarda bulunmakla" suçladı, bu da federal menkul kıymetler yasasını ihlal iddiasını içeriyor. Şu anda dava ilerliyor ve yatırımcılar 15 Temmuz'a kadar toplu davaya katılmak için başvurabilir. Strategy, davaya aktif bir şekilde karşılık vereceğini belirtmiş, ancak dava sonucuna dair bir tahminde bulunmamıştır.

Bu, Bitcoin fiyatının sadece Strategy'nin varlık değerini belirlemekle kalmayıp, aynı zamanda hukuki riskini, finansman yeteneğini ve yatırımcı güvenini de belirlediği anlamına geliyor.

Pazarın sesi

Michael Saylor, yaptığı bir paylaşımda, Strategy'nin BTC kredi modelini geliştirdiğini belirtti. Bu model, kredi süresi, teminat oranı, BTC fiyatı, volatilite ve yıllık getiri beklentisi gibi unsurları dikkate alarak, bitcoin riski ve kredi marjlarının istatistiklerini üretmek için kullanılıyor. Strategy, STRK, STRF ve STRD aracılığıyla kredi pazarının dijital dönüşümünü teşvik ediyor. Bu da, Strategy'nin yolunun artık sadece bitcoin almakla sınırlı olmadığını, daha çok BTC kapitalizasyonu ve finansallaşması etrafında bir sistem kapalı döngüsü inşa ettiğini gösteriyor.

Venture capital kuruluşu Breed'in raporu, Strategy'nin ölçek, pozisyon ve döngüsel direnç nedeniyle kripto finans modeli için uzun vadeli bir hayatta kalıcı olabileceğini ve 2025'in ikinci çeyreğinde S&P 500 endeksine dahil olma olasılığının %91 olduğunu belirtiyor.

Ama herkes bu kadar iyimser değil. Bazı analistler, boğa piyasasında bu döngünün düzgün çalıştığını, ancak ayı piyasasına girildiğinde borç ödeme yapısı, öncelikli hisse senedi faizleri, nakit akışı istikrarının ciddi bir sınavdan geçeceğini belirtiyor.

1 Temmuz'da, TD Cowen bir araştırma raporunda Strategy için "al" derecesini tekrar onayladı ve hisse başına 590 dolar hedef fiyatını korudu. Kuruluş, riskler olmasına rağmen, Strategy'nin hisse fiyatının sahip olduğu Bitcoin (BTC) net varlık değerine (NAV) kıyasla primli olmasının makul olduğunu belirtti. Kuruluş, Strategy'nin "hisse - BTC döngüsü" modelinin, hisse senedi ihraç gelirlerini daha fazla Bitcoin satın almak için kullanmasına olanak tanıdığını ve böylece daha yüksek hisse fiyatları ve daha fazla Bitcoin alımı sağladığını, bu durumun olumlu bir döngü oluşturduğunu ifade etti.

Mevcut verilere göre, Strategy'nin kısa vadeli nakit akışı hala "zorla sürdürülebilir" durumda ve Bitcoin pozisyonu şirketin bilançosundaki mutlak başrol. Ancak bu, aynı zamanda en büyük riski: Refahı neredeyse BTC fiyatının stabil veya artışta olacağı varsayımına dayanıyor. Bir anlamda, Strategy artık geleneksel anlamda bir teknoloji şirketi değil; daha çok bir yazılım kabuğuna sarılı "Bitcoin yüksek kaldıraçlı varlık yönetim platformu" gibi.