Регулювання стейблкоїнів: фінансовий експеримент під час кризи державного боргу США

Фінансовий експеримент, викликаний кризою державних облігацій на 36 трильйонів доларів, наразі триває, намагаючись перетворити криптосвіт на покупця американських облігацій, в той час як глобальна валютна система тихо перебудовується.

Конгрес США прискорює ухвалення законодавства, відомого як "Дивовижний законопроект". Останній звіт Deutsche Bank описує його як "план Пенсильванії" для вирішення величезного боргу США — шляхом примусового придбання стейблкоїнів для покупки державних облігацій, інтегруючи цифровий долар у фінансову систему державного боргу.

Цей законопроект формує політичну комбінацію з "GENIUS Act". Останній вимагав, щоб усі доларові стейблкоїни були на 100% забезпечені готівкою, державними облігаціями США або банківськими депозитами, що позначає радикальну зміну в регулюванні стейблкоїнів. Законопроект вимагає від емітентів стейблкоїнів мати резерви в розмірі 1:1 у доларах або високоліквідних активах (наприклад, у короткострокових державних облігаціях США), забороняючи алгоритмічні стейблкоїни, а також встановлюючи двоступеневу регуляторну систему на федеральному та державному рівнях. Його основні цілі включають:

• Полегшення тиску на державний борг США: примусове інвестування резервних активів стейблкоїнів на ринок державного боргу США. Очікується, що до 2028 року глобальна капіталізація стейблкоїнів досягне 2 трильйонів доларів, з яких 1,6 трильйона доларів буде направлено на державний борг США, забезпечуючи нові канали фінансування для бюджетного дефіциту США.

• Укріплення доларової гегемонії: наразі 95% стейблкоїнів прив'язані до долара, законопроект передбачає замкнуте коло "долар→стейблкоїн→глобальні платежі→повернення держоблігацій США", що зміцнює домінуючу позицію долара в цифровій економіці.

• Сприяння зниженню процентних ставок: звіт Deutsche Bank вказує, що прийняття закону може спонукати Федеральну резервну систему до зниження процентних ставок для зменшення витрат на фінансування американських облігацій, а також сприяти ослабленню долара, що підвищить конкурентоспроможність американського експорту.

Новий інструмент під тиском американських облігацій

Загальний обсяг державного боргу США перевищив 36 трильйонів доларів, а до 2025 року потрібно буде повернути 9 трильйонів доларів основної суми та відсотків. З огляду на цей величезний борг, уряду терміново потрібно знайти нові канали фінансування. І стейблкоїн, який колись був на межі регулювання, несподівано став новим вибором для полегшення тиску.

Згідно з інформацією, що надійшла з відповідних семінарів, стейблкоїни вирощуються як "нові покупці" на ринку державних облігацій США. Генеральний директор одного з глобальних інвестиційних консультантів прямо заявив: "Стейблкоїни створюють значний новий попит для ринку державних облігацій."

Дані показують: загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів становить 256 млрд доларів США, з яких приблизно 80% вкладено в державні облігації США або угоди репо, обсягом приблизно 200 млрд доларів США. Незважаючи на те, що це становить менше 2% ринку державних облігацій США, темпи їх зростання вражають.

Деякий банк прогнозує, що до 2030 року ринкова вартість стейблкоїнів досягне 1,6–3,7 трильйона доларів США, а обсяг американських облігацій, що належать емітентам, перевищить 1,2 трильйона доларів США. Ця величина достатня, щоб потрапити до числа найбільших власників американських облігацій.

стейблкоїн стає новим інструментом міжнародної експансії долара США, провідні стейблкоїни володіють близько 200 мільярдів доларів США в державних облігаціях, що становить 0,5% від державного боргу США; якщо обсяг зросте до 2 трильйонів доларів США (80% у державні облігації США), то обсяги перевищать обсяги будь-якої окремої держави. Цей механізм може:

• Викривлення фінансового ринку: різке зростання попиту на короткострокові американські облігації знижує дохідність, посилюючи крутість кривої дохідності та ослаблюючи ефективність традиційної монетарної політики.

• Послаблення контролю за капіталом на ринках, що розвиваються: стейблкоїни, що перетинають кордони, обходять традиційну банківську систему, послаблюючи можливості валютного втручання (наприклад, криза в Шрі-Ланці 2022 року через втечу капіталу).

Проект закону: регулювання та стимули

"Красивий закон" та "GENIUS Act" становлять складну політичну комбінацію. Останній виступає в ролі регуляторної рамки, що зобов'язує стейблкоїни бути покупцями державних облігацій США; перший же надає стимули для емісії, формуючи повний замкнений цикл.

Основний дизайн законопроекту наповнений політичною мудрістю: коли користувач купує стейблкоїн на 1 долар, емітент повинен за цей 1 долар купити державні облігації США. Це задовольняє вимоги відповідності та досягає цілей фінансування. Один великий емітент стейблкоїнів у 2024 році чисто купив 33,1 мільярда доларів США державних облігацій, піднявшись на сьоме місце серед найбільших покупців державних облігацій США у світі.

Система регуляторного рівня виявляє намір підтримки великих установ: стейблкоїни з ринковою капіталізацією понад 10 мільярдів доларів підлягають прямому регулюванню з боку федерального уряду, тоді як менші обсяги передаються до державних органів. Такий підхід прискорює концентрацію ринку, наразі два основні стейблкоїни займають понад 70% ринкової частки.

Законопроект також містить ексклюзивні положення: забороняється обіг нестабільних стейблкоїнів у США, якщо вони не відповідають еквівалентному регулюванню. Це як укріплює доларові переваги, так і очищає шлях для деяких нових проектів стейблкоїнів.

Місія стейблкоїнів з порятунку ринку

У другій половині 2025 року ринок державних облігацій США зіткнеться з приростом пропозиції у 1 трильйон доларів. Перед обличчям цього виклику на емітентів стейблкоїнів покладають великі надії. Керівник відділу процентних ставок одного з банків зазначив: "Якщо Міністерство фінансів перейде на фінансування через короткострокові облігації, приріст попиту, який забезпечать стейблкоїни, надасть міністру фінансів простір для реалізації політики."

Дизайн механізму можна вважати досконалим:

• За кожен випущений 1 долар стейблкоїна необхідно придбати 1 долар короткострокових облігацій США, що безпосередньо створює фінансування.

• Попит на стейблкоїни перетворюється на інституційну купівельну спроможність, знижуючи невизначеність щодо фінансування з боку уряду.

• Емітент змушений постійно нарощувати резервні активи, що формує самопідсилювальний цикл попиту

Директор портфеля одного фінансово-технологічного підприємства повідомив, що кілька міжнародних провідних банків ведуть переговори щодо співпраці зі стейблкоїнами, запитуючи "як запустити стейблкоїн за вісім тижнів". Індустрія досягла піку популярності.

Але варто зазначити, що: стейблкоїни в основному прив'язані до короткострокових облігацій США, що не має суттєвої допомоги у вирішенні проблеми попиту та пропозиції щодо довгострокових облігацій США. Крім того, поточний обсяг стейблкоїнів все ще є незначним у порівнянні з витратами на відсотки за облігаціями США — загальний обсяг стейблкоїнів у світі становить 2320 мільярдів доларів, тоді як річні відсотки за облігаціями США перевищують 1 трильйон доларів.

Цифрове оновлення доларового панування

Глибока стратегія законопроекту полягає в цифровій модернізації гегемонії долара. 95% всіх стейблкоїнів прив'язані до долара, створюючи "тіньову мережу долара" поза традиційною банківською системою.

Малі та середні підприємства в Південно-Східній Азії, Африці та інших регіонах здійснюють міжнародні перекази через доларові стейблкоїни, обходячи традиційні системи, що знижує витрати на транзакції на понад 70%. Така "неформальна долларизація" прискорює проникнення долара на нових ринках.

Глибший вплив полягає в революції парадигми міжнародної розрахункової системи:

• Традиційне розрахунки в доларах залежать від міжбанківської мережі

• Стейблкоїн вбудовується в різні розподілені платіжні системи у формі "ланцюгового долара"

• Можливість розрахунків у доларах перетворює межі традиційних фінансових установ, реалізуючи оновлення "цифрового панування"

ЄС очевидно усвідомлює загрозу. Його регулювання MiCA обмежує щоденні платіжні функції нестабільних стейблкоїнів, а також вводить заборону на випуск масштабних стейблкоїнів. Європейський центральний банк прискорює впровадження цифрового євро, але прогрес повільний.

Гонконг же впроваджує диференційовану стратегію: одночасно з установленням системи ліцензування для стейблкоїнів планується запровадження подвійної ліцензійної системи для позабіржової торгівлі та послуг зберігання. Грошово-кредитне управління також планує опублікувати керівництво щодо токенізації реальних світових активів (RWA), щоб сприяти виведенню на блокчейн традиційних активів, таких як облігації та нерухомість.

Потенційні ризики та виклики

Законопроект закладає три структурні ризики:

Перша рівень: Доларові облігації - смерть стейблкоїнів. Якщо користувачі колективно викуповують певний стейблкоїн, емітент повинен продати доларові облігації за готівку → ціна доларових облігацій різко падає → резерви інших стейблкоїнів знецінюються → загальний крах. У 2022 році через паніку на ринку короткочасно спостерігалося відхилення, в майбутньому подібні події можуть вплинути на ринок доларових облігацій через розширення масштабу.

Другий рівень: посилення ризиків децентралізованих фінансів. Після входження стейблкоїнів в екосистему DeFi, через ліквідність майнінг, позики та стейкінг активи піддаються багатошаровому важелевому впливу. Механізм Restaking дозволяє активам повторно стейкатися між різними протоколами, ризики зростають геометрично. Як тільки вартість базових активів різко впаде, це може викликати ланцюгову ліквідацію.

Третє: втрата незалежності грошово-кредитної політики. Звіт Deutsche Bank прямо вказує на те, що законопроект "тисне на Федеральну резервну систему, щоб вона знизила відсоткові ставки". Уряд через стейблкоїни опосередковано отримує "право на друк грошей", що може підривати незалежність Федеральної резервної системи.

Більш складним є те, що співвідношення боргу США до ВВП перевищило 100%, а кредитний ризик самих облігацій США зростає. Якщо прибутковість облігацій США продовжить залишатися в негативній зоні або виникнуть очікування дефолту, тоді захисні властивості стейблкоїнів будуть під загрозою.

Глобальна нова шахова дошка

Стикаючись із діями США, у світі формуються три великих табори:

• Регуляторний альянс: Канадські банківські регулятори оголосили про готовність регулювати стейблкоїни, розробка рамок триває. Це відповідає регуляторним тенденціям у США, формуючи північноамериканську координацію. Одна з торгових платформ запустить американські постійні контракти в липні, використовуючи стейблкоїни для розрахунків за збором.

• Інноваційний оборонний альянс: Гонконг та Сінгапур демонструють диференціацію регуляторних шляхів. Гонконг обирає обережний підхід, класифікуючи стейблкоїни як "замінники віртуальних банків"; Сінгапур впроваджує "пісочницю стейблкоїнів", дозволяючи експериментальний випуск. Ця різниця може викликати регуляторний арбітраж, послаблюючи загальну конкурентоспроможність Азії.

• Альтернативний табір: населення країн з високою інфляцією використовує стейблкоїни як "активи-убежища", що послаблює обіг національної валюти та ефективність монетарної політики центрального банку. Ці країни можуть прискорити розробку локальних стейблкоїнів або багатосторонніх проектів цифрових валют, але стикаються з серйозними торговими викликами.

Міжнародна система також зазнає змін: від однополярної до "змішаної архітектури", поточний план реформ демонструє три шляхи:

• Диверсифікований валютний альянс (найвища ймовірність): долар США, євро, юань формують тріаду резервних валют, доповнену регіональною розрахунковою системою.

• Конкуренція цифрових валют: 130 країн розробляють цифрові валюти центральних банків (CBDC), цифровий юань вже проходить випробування в міжнародній торгівлі, що може змінити ефективність платежів, але стикається з проблемою передачі суверенітету.

• Екстремальна фрагментація: якщо геополітичний конфлікт загостриться, може виникнути розкол між доларом, євро та валютами БРІКС, що призведе до збільшення витрат на глобальну торгівлю.

Генеральний директор однієї платформи платежів вказав на ключові перешкоди: "З точки зору споживача, наразі немає справжніх стимулів для популяризації стейблкоїнів". Компанія запускає систему винагород для вирішення проблеми впровадження, тоді як деякі децентралізовані біржі вирішують питання довіри за допомогою смарт-контрактів.

Звіт Deutsche Bank прогнозує, що з реалізацією "Прекрасного закону" Федеральна резервна система буде змушена знизити процентні ставки, а долар суттєво ослабне. А до 2030 року, коли стейблкоїни володітимуть 1,2 трлн доларів США у державних облігаціях, глобальна фінансова система, можливо, вже тихо завершить оновлення на основі блокчейну — гегемонія долара буде вбудована в кожну транзакцію блокчейну у вигляді коду, тоді як ризики будуть поширюватися через децентралізовану мережу до кожного учасника.

Технологічні інновації ніколи не є нейтральними інструментами, коли долар одягає блокчейн, гра старого порядку відбувається на новому полі бою!