川普時代的金融變革：Ethena的戰略地位

2024年11月5日，川普再次當選美國總統，標志着美國將迎來一場由傳統工業與去中心化金融引領的經濟變革。川普政策核心在於打破美元霸權對美國本土經濟的制約，重振工業經濟，削弱金融資本對美國經濟的過度控制。11月初，ArkStream Capital敏銳察覺到Ethena在這一歷史時刻中的關鍵作用，對其進行了500萬美元的戰略投資。作爲重點投資項目之一，Ethena的表現達到預期，爲我們帶來了優異的財務回報。

Ethena致力於提供多種穩定且可擴展的加密原生貨幣解決方案。其首款穩定幣USDe是加密原生的合成美元，核心創新在於通過Delta對沖策略持有多種主流加密資產的現貨和相應空頭頭寸來維持內在穩定價值。這種設計不依賴傳統美元銀行儲備，可繞開傳統金融體系，成爲一種全新的美元替代工具。

第二款穩定幣USDtb則是與Securitize合作開發，依托BlackRock BUIDL，連接美元、短期美國國債和回購協議等傳統金融產品，打造具有現實世界資產穩定收益支撐的數字美元，可將資金高效引流至美國本土工業和實體經濟，助力川普復興工業、創造就業的核心目標。

值得一提的是，川普家族主導的World Liberty Financial雖不採用DAO模式，但其推動DeFi進入美國主流金融市場的決心，展現了在DeFi領域的宏大願景。在DeFi領域，那些能產生持續收入的項目尤其受到關注，如借貸平台AAVE、預言機網路LINK、由RWA支撐的ONDO以及推動加密原生穩定幣方案的ENA。據悉，WLFI通過鏈上交易累計投資75萬美金的Ethena代幣，同時宣布合作，計劃將Ethena的收益型代幣sUSDe作爲WLFI借貸平台的抵押資產。

RWA之穩定幣投資視角

RWA（現實世界資產）、支付和穩定幣構成了金融領域中相互交織的三個核心要素，它們在特定的金融場景中既可以作爲一個整體被考慮，也可以被視作具有獨立含義的專門賽道。在這三者中，支付的概念相對明確，其應用場景與傳統金融世界相似。其餘兩者，RWA是指通過Web3技術得以數字化，並在區塊鏈上面轉變成爲透明和易於流通的資產。這一過程覆蓋了多元化的資產類別，包括穩定幣、私人信貸、美國國債、大宗商品以及股票等。鑑於穩定幣在其中佔據了獨特且重大的比例，也可以將穩定幣作爲獨立賽道進行考量。本章節將從投資視角出發，探討RWA和穩定幣的增長速度、市場空間，並重點分析穩定幣市場格局的演變，以及加密原生穩定幣的發展軌跡和所面臨的挑戰。

卓越的增速和廣闊的前景

結合RWA和穩定幣的總資產價值走勢圖，我們可以直觀地把握它們的市場規模和增長動態。當前，RWA市場總資產價值約爲2183億美元，其中穩定幣市場規模達到2034億美元，佔比高達93.2%。穩定幣市場從2018年初的3000萬美元增長到現在的2034億美元，如此巨大的增長不僅體現了穩定幣的強勁發展勢頭，也凸顯了其巨大的市場潛力。在非穩定幣的RWA領域，總資產價值從2018年的1000萬美元增長至2021年的2億美元，再飆升至目前的149億美元，這一增長趨勢對應的年復合增長率也表現亮眼。在這一增長過程中，私人信貸和美國國起到了關鍵的推動作用。

穩定幣，作爲RWA領域之中獨特且關鍵的資產類別，值得特別關注和分析。在探討之前，讓我們先簡要了解美元及其相關資產。美元憑藉其卓越的國際地位，在全球範圍內成爲跨境交易、金融結算和全球投資的關鍵貨幣。美元及其相關資產，如美國國債，在金融市場中扮演着核心角色，這進一步鞏固了美元作爲全球儲備貨幣的地位，也使其成爲全球硬通貨的象徵。

在加密貨幣市場中，自2018年以來，錨定美元的穩定幣發揮了關鍵作用。它們不僅是交易的基準貨幣單位，也充當了影子美元資產的角色，活躍於轉帳支付等多個場景。以鏈上日均轉帳量爲例，當前的日轉帳量穩定在250億至300億美元的高位區間，即便在市場低迷時期，該數據也未低於100億美元。在交易量方面，根據CCData的報告，2024年11月中心化交易所的穩定幣月度交易量高達1.8萬億美元，超出了加密貨幣行業總市值的一半。結合行業數據，我們可以估算11月的日均交易量爲2000億美元，即月度交易量達6萬億美元，這意味着穩定幣在中心化交易量中佔據了行業交易量的30%。這一比例還未包括鏈上穩定幣交易量，亦即其實際佔比可能更高。除了交易量和轉帳量這兩個核心指標外，穩定幣也通過引入如美國國債等穩定收益的資產作爲底層資產，提供穩定可持續的收益，爲行業帶來了正外部性，進一步促進了Web3與現實的連通和融合。

隨着2024年比特幣和以太坊現貨ETF的批準，資金流入推動加密貨幣行業總市值創下新高。我們預計，伴隨行業市值的增長和用戶基礎的不斷擴大，穩定幣在市值規模、轉帳量和交易量等多項關鍵數據指標也有望突破歷史新高。

穩定幣市場格局的演變

穩定幣的誕生源於加密貨幣行業對價格穩定工具的強烈需求。早期階段，比特幣和以太坊等主流加密貨幣由於價格波動性大，難以作爲穩定的計價單位，穩定幣通過與美元等法幣掛鉤，提供了一個相對穩定的價值存儲和交易媒介。這使得用戶能夠持有一種能夠抵御市場波動、便於快速資金轉移的數字資產。隨着市場對穩定幣需求的增加，多種類型的穩定幣逐漸出現，包括法幣支撐型穩定幣、去中心化抵押型穩定幣、算法型穩定幣等。這些穩定幣爲用戶提供了多樣化的選擇，以滿足不同的市場需求和風險偏好。

在探究穩定幣市場時，我們將集中分析幾種具有代表性的穩定幣。這其中包括USDT、USDC、DAI/USDS，以及UST。通過對這些穩定幣的基本分析，理解各類穩定幣的特性及其市場表現。

USDT作爲早期進入加密貨幣市場的穩定幣，自2018年起便獲得了廣泛的市場支持和認可。它不僅被衆多交易所接納，而且在2020年後進一步滲透到一二級市場、DeFi協議、衆多公鏈以及Layer2中。因此，USDT的市場佔有率一直保持領先地位。目前，USDT的底層資產主要包括美國國債和隔夜逆回購等，由於這些資產的透明度並非實時更新，USDT歷史上曾遭遇過數次脫錨事件，最大幅度接近10%。盡管如此，USDT憑藉其先發優勢和全球適用性，在主流交易所的現貨和衍生品交易量中依然佔據主導地位。主流交易所普遍將USDT作爲核心計價幣對，即便它們也支持其他穩定幣如USDC或FDUSD，USDT的交易量和市場深度仍然遠超其他穩定幣。

USDC，由擁有強大監管資源和多項資產管理許可的Circle公司發行。自2018年10月推出以來，USDC早已成爲加密貨幣市場的第二大穩定幣，市場佔有率約爲20.9%。基於其卓越的合規性和透明度，USDC的底層資產主要由美元現金、短期國債和美國隔夜逆回購協議構成。大部分USDC儲備存放於Circle儲備基金（Circle Reserve Fund，註冊於SEC的2a-政府貨幣市場基金），該基金每天通過BlackRock提供投資組合報告以確保透明度。曾經，USDC的發行量一度接近USDT的77.6%，但在2023年3月硅谷銀行（SVB）破產事件中，Circle公司約33億美元的USDC儲備存放於SVB，佔其400億美元總儲備的一小部分。這一消息一度引發市場恐慌，導致USDC價格暴跌和脫錨現象，甚至觸發了擠兌。然而，隨着联准会和財政部的聯合救市計劃，Circle公司宣布SVB的存款100%安全，市場恐慌逐漸平息，USDC價格也恢復至接近正常水平。此事之後，USDC在傳統銀行體系風險面前的脆弱性暴露無餘，其發行量也由此出現下降趨勢。爲了提升USDC的穩定性和透明性，Circle公司實施了一系列措施。盡管市場佔有率未能恢復至之前的高點，但USDC的天然合規性使其在鏈上的交易量和交易數等關鍵數據指標仍然與USDT保持競爭力。

DAI/USDS是由MakerDAO發行和管理的去中心化穩定幣，旨在與美元保持1:1的固定匯率。最初， DAI通過超額抵押機制生成，用戶可以在Maker協議的智能合約鎖定加密資產（如以太坊）來生成DAI。 這一機制要求抵押品的價值大於生成的DAI金額，以確保DAI的價值穩定。然而，DAI在價格劇烈波動時可能導致連環爆倉，加之鏈上交易的公開透明性，使得鑄幣者的爆倉線容易成爲定向狙擊的目標，導致清算失敗和壞帳。爲了降低這些風險，MakerDAO引入了更多抵押品選項，如USDC和wBTC，並建立了專門的風險管理團隊。DAI的去中心化特性在某些應用場景中提供了獨特優勢，特別是在DeFi領域扮演着核心角色，不僅作爲交易媒介，還廣泛應用於借貸、