Circle IPO解析：低净利率背后的增长潜力

在行业加速洗牌的阶段，Circle选择上市，背后隐藏着一个看似矛盾却充满想象力的故事——净利率持续下滑，但仍蕴藏巨大增长潜力。一方面，它拥有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得相对温和，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"，并非源于商业模式失败，反而揭示了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规先行的稳定币基础设施，其利润被战略性地"再投资"于市占率提升与监管筹码之中。本文将以Circle七年上市之路为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入剖析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。

1. 七年上市历程：加密监管进化的缩影

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的典型案例。2018年首次IPO尝试时，美国证监会对加密货币属性认定尚不明确。当时公司通过收购某交易所形成"支付+交易"双轮驱动，并获得多家知名机构1.1亿美元融资，但监管机构对交易所业务合规性的质疑以及突如其来的熊市冲击导致估值从30亿美元暴跌75%至7.5亿美元，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年的SPAC尝试反映了监管套利思维的局限。虽然通过与特殊目的收购公司合并可规避传统IPO的严格审查，但监管机构对稳定币会计处理的质询直击要害——要求Circle证明USDC不应被归类为证券。这一挑战导致交易流产，却推动公司完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"的战略主轴。此后，Circle全面投入USDC合规性构建，并积极在全球多个国家申请监管牌照。

2025年的IPO选择，标志着加密企业资本化路径的成熟。纽交所上市不仅需满足全套披露要求，更需接受严格的内控审计。值得注意的是，上市文件首次详细披露了储备金管理机制：约320亿美元资产中，85%通过某资管公司的Circle Reserve Fund配置于隔夜逆回购协议，15%存放于系统性重要金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金的等效监管框架。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早在USDC推出之初，双方通过联盟合作。2018年联盟成立时，某交易平台持有50%股权，通过"技术输出换流量入口"模式快速打开市场。根据Circle 2023年披露，其以2.1亿美元股票收购联盟剩余50%股权，USDC分成协议也重新约定。

现行分成协议呈现动态博弈特征。根据披露，双方基于USDC储备收入按比例分成，分成比例与某交易平台供应的USDC量相关。从公开数据可知，2024年该平台持有USDC总流通量约20%。某交易平台凭20%供应份额获得约55%储备收入，为Circle埋下隐患：当USDC在该平台生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现明显"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于系统重要性金融机构，应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过某资管公司管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC储备仅限于银行账户现金余额和Circle储备基金，资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过60天、美元加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

根据上市文件，Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：IPO发行的普通股，每股一票投票权
• B类股：由联合创始人持有，每股五票投票权，总投票权上限30%
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换

该结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略稳定性，同时保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

上市文件披露，高管团队拥有大量股份，多家知名风投和机构投资者均持有5%以上股权，累计持有超1.3亿股。50亿估值的IPO能为他们带来显著回报。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是Circle核心收入，2024年总营收16.8亿美元，其中99%（约16.61亿美元）来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：与某交易平台协议规定，按持有USDC数量获得储备收入50%，拉低了净利润表现。
• 其他收益：企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等贡献较小，仅1516万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

表面矛盾背后存在结构性动因：

• 由多元向单核收敛：2022至2024年，总营收从7.72亿美元增至16.76亿美元，年复合增长率47.5%。储备收入占比从95.3%升至99.1%，体现"稳定币即服务"战略成功落地。
• 分销支出激增压缩毛利：分销与交易成本三年内大幅上升，从2.87亿美元跃升至10.1亿美元，涨幅253%。毛利率从62.8%快速下降至39.7%。
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：2023年正式盈利，净利润2.68亿美元，净利率18.45%。2024年延续盈利，净利润1.55亿美元，但净利率下滑至9.28%。
• 成本刚性化：2024年一般行政支出1.37亿美元，同比增37.1%，主要用于全球牌照申请、审计、法律合规团队扩张等。

Circle财务结构逐步向传统金融机构靠拢，但高度依赖美债利差与交易规模的营收结构，意味着利率下行或USDC增速放缓将直接冲击利润表现。

深层矛盾在于商业模式缺陷：USDC作为"跨链资产"属性增强（2024年链上交易量20万亿美元），其货币乘数效应反而削弱发行商盈利能力，与传统银行业困境相似。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管Circle净利率因高昂分销成本和合规支出持续承压，但业务模式和财务数据中仍隐藏多重增长动力。

流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：

截至2025年4月初，USDC市值突破600亿美元，市占率增至26%。2025年USDC市值已增长160亿美元，2020年至2025年4月的年复合增长率达89.7%。预计年底市值可达900亿美元，CAGR将上升至160.5%。虽储备收入对利率敏感，但低利率可能刺激USDC需求，规模扩张可部分抵消利率下行风险。

分销成本结构性优化：与某交易平台合作成本与流通量增长呈非线性关系。与另一平台合作仅支付6025万美元一次性费用，推动其平台USDC供应量从10亿增至40亿美元，单位获客成本显著降低。

保守估值未定价市场稀缺性：Circle IPO估值40-50亿美元，P/E在20-25x间，与传统支付公司相近，但未充分定价其作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺价值。若稳定币相关法案落地，现有合规架构可直接平移，形成"监管套利终结红利"。

稳定币市值相比比特币呈现韧性：在市场波动中展现独特优势，Circle可能成为资金"避风港"。其盈利模式更依赖稳定币交易量和储备资产利息收入，熊市中风险抵御能力更强，盈利稳定性更高。

4. 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：某交易平台分走55%储备收入，但仅持有20% USDC份额，非对称分成导致Circle每新增1美元收入需支付0.55美元成本。
• 生态锁定风险：与其他平台签订的预付金协议暴露渠道控制权失衡，头部交易所可能要求重新谈判条款，触发"分销成本螺旋上升"。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求100%储备（现金及现金等价物），优先使用美国联邦或州特许存款机构作为托管方。Circle当前仅15%现金存放于境内机构，合规调整可能产生数亿美元一次性资金迁移成本。

5. 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵，难以复制的制度资本。
• 跨境支付替代浪潮：通过合作推出"USDC瞬时结算"服务，大幅降低企业跨境支付成本。
• B2B金融基础设施：在某支付系统中，USDC结算占比提升，自动法币转换协议可为企业节省外汇对冲成本。

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代：部分高通胀地区，USDC占据美元外汇交易部分份额。
• 离岸美元回流通道：探索代币化资产项目，将部分离岸美元存款转化为链上资产。
• RWA资产代币化：推出代币化资产服务，年化管理费收入可观。
• 利率缓冲期：需在降息预期完全定价前，通过国际化将流通量推至关键阈值。
• 监管空窗期：利用现有合规优势抢占机构客户，构建退出壁垒。
• 企业服务套件深化：将合规API、链上审计工具打包为"Web3金融服务云"，向传统银行收取SaaS订阅费。

Circle的低净利率表象下，实质是战略扩张期主动选择的"以利润换规模"策略。当USDC流通量突破800亿美元、RWA资产管理规模及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将发生质变——从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。在传统金融与加密经济的历史性交汇点上，Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。

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